债券投资进入“主动管理”时代，机构靠什么赢得先手？

通过天弘五周期模型，天弘固收团队实现了主观与量化的深度融合，也让债券投资从黑盒化走向透明化。

在主动权益投资受冷，被动指数投资兴起的背景下，鲜有人发现，走牛多年的债券市场，已经迈入比拼管理能力的“主动”投资时代。

过去很长一段时间，中国的债券市场几乎没有信用风险和违约，对于债券基金经理来说，能够维持住流动性风险，债券基金的表现就有望在牛市和熊市中保持相对稳定，成为不错的获利工具。

然而，近年来随着信用风险频发、信用利差收窄，叠加利率持续下行，债券收益的挖掘难度增加，债券基金的商业模式也发生了较大变化：从早年间银行等委外机构对基金管理人没有明显偏好，到后来机构开始探索具有主动管理能力的基金经理，再到如今客户更看重基金经理赚取资本利得、获取绝对收益的能力。

作为公募债基的重要投资者，目前银行对债券基金经理主动管理能力，尤其是波段交易的能力要求大幅提高。以利率债为例，在低利率环境下，即使是10年期国债，其收益率也只有2.3%左右，已经非常贴近银行的FTP利率。

目前大行FTP利率在2.1%到2.2%左右，而大部分中小行的FTP利率在2.4%至2.5%，这意味着，绝大多数中小行的负债端已经和资产端出现倒挂。继续配置这类资产，如果不依靠波段交易，这些银行很难完成自己的利润考核。

事实上，我们可以发现目前低利率环境下，利率债的波动率正在放大，因为机构投资者也希望通过波段交易来增厚收益，身处其中的公募基金债券基金经理面临更加激烈的竞争环境。

不仅如此，对于个人投资者而言，随着房地产遇到中期调整，追求稳健理财的巨量资金也在涌入债基。

可以说，在资产荒之下，无论是机构投资者还是个人投资者，他们对基金经理的赚钱能力提出了更高要求。

更高的绝对收益从何而来？天弘基金利率商金管理组负责人彭玮给出了答案：通过研究市场主要参与者对债市的预期和定价，计算出市场的赔率，再根据胜率，最终在组合管理上采取合适的策略，从而赚取资本利得。

这个回答看似是对债市择时交易的理想化设想，但背后有着系统的债券投资框架天弘五周期作为支撑，以及团队化的集体作战为保障。给出这个答案也并非一时之功——这套科学化的投研体系是天弘固收团队历经3年多时间在2020年打磨完成的，又经历了4年多的持续实践和完善。

这能否占据债券投资“主动”时代的先手？

01 打开债市黑盒，向择时要收益

在信用利差收窄的当下，不做信用下沉规避极端风险显得尤为重要，这也是天弘固收团队一直以来秉承的稳健风格。但超额收益从哪里来呢？答案是债券的择时波段交易。

在股票投资当中，从选股、选行业，再到择时，其难度系数是依次上升的。择时，意味着对市场信息的全局掌握以及对市场主要矛盾的精准把握，想要实现可持续的、高胜率的择时并不容易——市场先生是喜怒无常的。

天弘固收团队并不是一开始就把择时交易作为增厚收益的手段。他们只是为了解决一些难以解释和把握的债市现象：2016年之后出现了好几次债券市场表现和经济基本面背离的情况。比如，2016年经济已经企稳，但债券的牛市走了三个季度。2018年又出现类似的情况，当时经济还在往下走，债券却进入熊市了。

面对当时无人能解的难题，天弘固收团队从2018年就开始了这场探索之旅，希望让债券投资更加科学化和有迹可循。

刚开始，大家还是从找指标的角度试图发现规律，甚至搞出了很多日频宏观数据，但都经不起检验。

最终，团队从机构行为的角度出发，找到了规律：债市的主流参与者可以分为交易盘和配置盘，交易盘可以细分为趋势交易和高频交易，配置盘细分为价值配置和剩余流动性配置。这4类投资者都可以找到一些典型样本跟踪他们的行为特点。

天弘固收短债管理组负责人、基金经理赵鼎龙举例道：在市场底部的时候，通常是价值型配置盘先入场，而后是趋势交易盘买入，再到剩余流动性配置盘入场。

在研究机构行为时，天弘固收团队发现机构的行为主要受政策的影响，而政策的改变主要受宏观经济的影响，由此天弘五周期的上三层周期宏观、货币政策、行为周期搭建起来了。

再往下，为了更加高频地贴近市场，团队继续往下延伸出了仓位周期，用以刻画保险、银行、基金等债市主要投资者在不同债券品种上的仓位情况；并情绪周期来刻画市场的交易状态。

来源：天弘基金

至此，经历了2年多的探索、检验之后，天弘固收团队终于在2020年完成了天弘五周期的构建，并厘清了其内在关系。这一债券投资模型融合传统债市投资的宏观、交易两大流派，实现了对债市更全面的科学观测，能更好地解决债市投资的择时难题。

02 天弘五周期：从理论解释到实战检验

运用天弘五周期能够解释债市很多现象，理解市场先生一些奇怪的举动，破除一些似是而非的错误常识。比如，市场上大多数人认为信用利差主要跟DR007或者资金利率相关，是央行决定和主导的，但有时候并不是如此。

事实上，这些年信用利差的不断压缩，是因为房地产市场中期调整之后，居民理财不断进入稳健类资产导致的。

理论解释只是一方面，天弘五周期真正的效果还需要实战来检验。比如，在2022年四季度那场“突如其来”的债市调整中，全市场大部分固收产品遭遇了剧烈回撤，但天弘却几乎做到了全身而退。

时间拨回到2022年10月的某一天，在天弘基金的会议室里，公司的固收团队与销售团队围坐在一起，气氛略显紧张。

当时，市场上畅销的是以短债基金为代表的固收类产品。但从前三季度的表现来看，天弘旗下的固收类产品业绩排名并不突出。

事实上，对于这一话题的讨论，在当时天弘内部已进行了数轮沟通。天弘固收团队始终认为，彼时短债的风险非常大，不能为了博取收益而牺牲投资者的利益。

根据天弘固收团队的判断，当时宏观周期虽然利好，但货币政策已经受到汇率制约，市场却未能意识到潜在风险。

行为周期层面，按照天弘基金信用研究部负责人、现金管理部副总经理、基金经理任明的说法，2022年前三季度债券市场走牛，许多银行净值化理财产品表现出色，吸引了一些原本购买货币基金的低风险偏好用户，将资金转移至这些理财产品。然而，这些资金具有脆弱性，属于极短期负债。与此同时，银行理财产品在进行资产配置时却开始拉长久期，这便形成了一种错位。

而根据天弘固收团队的经验，资金赎回量跟资产端表现密切相关。当银行理财产品的收益率低于货币基金时，用户的申购就开始停止，而等到这类产品连续好几天的单日表现为负，越来越多的持有人发现产品回撤就会赎回，这种赎回反过来加剧市场回调，几次叠加之后，这个效应会不断放大，形成连续负反馈。而当时在仓位周期上，银行理财、机构等仓位偏高，市场过于拥挤，情绪高昂，令这种负反馈的可能性大大提高。

所以，天弘固收团队从8月到10月便持续减仓，成功躲避了后来的债市调整，成为彼时大中型公募中屈指可数实现平均正收益的基金公司。

同花顺数据显示，2022年下半年全市场短债基金平均收益0.72%，平均最大回撤0.61%；天弘旗下短债平均收益1.02%，平均最大回撤0.17%。全市场中长债平均收益0.75%，平均最大回撤1.26%；天弘旗下中长债平均收益0.94%，平均最大回撤1.04%。

如果将2022年四季度债市大波动前提前减仓视为利用天弘五周期前瞻“避险”，那么今年年初在保险资金大笔配置30年国债之前建好仓位则属于前瞻“布局”。

彭玮表示，当整个市场还没意识到30年国债是一个很好资产的时候，就已经提前布局。不仅如此，在后来30年国债持续上涨时，他们并没有早早下车，尽管从宏观和政策层面很难解释这巨大的涨幅。

在天弘固收团队看来，30年国债年初上涨的背后，主要是在资产荒背景之下，30年国债是少数同时具备交易属性和配置属性的品种，因此受到保险机构和农商行的追捧，行情的上涨有着坚实的基本面支撑，这并非零利率等宏大叙事的长逻辑所导致的。

事实上，许多从宏观上看不到的结构性问题，以及一些中观波动问题和债券市场利差的问题，都可以通过机构行为的研究去解释。

这也正是天弘五周期模型与同业传统债券收益率分析框架的不同之处，将机构端、居民端的行为分析与传统宏观与政策分析框架相结合研究，寻找多周期共振来辅佐验证对债市的判断。

03 新投资范式：集体作战与量化辅助

为了让天弘五周期模型更贴近市场，发现一些比市场更领先的指标，天弘固收团队要求每位基金经理必须去做一手研究，这也与市场上很多团队有着显著区别。

在天弘固收团队中，每一名基金经理同时也是研究员，他们专注于自己擅长的领域，确保各个周期的认知都处在市场前列，同时通过周会深度讨论，将研究结果进行分享，为其他人提供支持和赋能。最终，团队每个人除了擅长领域，对其他方面的分析也在市场平均水平之上。

在此基础上，各基金经理再结合不同产品定位、负债端风险偏好特征，决定组合的久期和杠杆，通过宏观、政策、机构行为周期来决定组合基准的配置策略，并主要在机构行为及以下周期进行交易增厚。

除了集体作战，天弘固收团队通过建立数据模型来辅助决策的方式，也为收益端提供了额外的加成。

2022年，疫情对实体经济的冲击考验着每一位投资者的判断力。

天弘固收信用债管理组负责人、基金经理尹粒宇通过跟踪国内城市的交通拥堵情况，发现车流量的增加意味着疫情影响逐渐消散，经济活动开始恢复。于是，他收集了国内99个城市的高德拥堵数据，并加权到这些城市的GDP数据。当2022年6月，他观察到拥堵数据明显增长，判断疫情冲击高峰已过，于是平仓了手中的债券多头仓位。

为了更好地分析债券市场的海量信息，挖掘有价值的投资机会，天弘固收团队的基金经理们通过编写代码构建分析模型，过滤市场上的冗余信息，减少情绪化对投资的影响。

过去，天弘固收团队的日常研究和跟踪主要依赖Excel。但天弘五周期模型的构建和推导需要大量的量化数据和模型分析，这就需要技术赋能来提升工作效率和市场反应的灵敏度。于是从2019年底开始，天弘固收团队完全放弃了Excel，转向Python编程。

在天弘基金内部，每位基金经理的底层Python代码都向团队公开，这些代码反映了他们对事物的底层理解逻辑。通过查看这些代码，团队成员可以快速理解数据背后的主观投资思路，有效提高信息传递效率。

通过不同基金经理之间的底层代码交换，每个人都能不断迭代自己的方法。整个天弘五周期模型也因此不断进化。

在债券投资的“主动”时代，天弘固收团队已经提前实现了主观与量化的深度融合，实现了从单打独斗到集体作战，也让债券投资走向透明化。

风险提示：观点仅供参考，不构成投资建议，市场有风险，投资需谨慎。

基金过往业绩不代表未来表现，基金管理人及基金经理管理的其他基金的业绩并不构成对本基金业绩表现的保证。投资者在购买基金前应仔细阅读基金招募说明书与基金合同，请根据自身投资目的、投资期限、投资经验等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策。主要投资于境外证券市场的基金，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险外，还将面临汇率风险、境外证券市场风险等特殊投资风险。

全市场短债基金和中长债基金的统计范围主要根据iFinD分类为短期纯债型和中长期纯债型的基金（2022年末未成立和无数据的基金除外）。

其中，天弘旗下短债基金包括天弘弘择短债（A类和C类）、天弘增利短债（A类和C类）、天弘安利短债（A类和C类）、天弘安怡30天滚动持有、天弘安悦90天滚动持有短债发起以及天弘优利短债发起（A类和C类）；天弘旗下中长债基金包括天弘信利债券（A类和C类）、天弘优选债券、天弘尊享、天弘悦享定开债发起式、天弘安益（A类和C类）、天弘华享三个月定开、天弘信益（A类和C类）、天弘鑫利三年定开、天弘季季兴三个月定开（A类和C类）、天弘恒享一年定开、天弘纯享一年定开、天弘兴享一年定开、天弘鑫意39个月定开债、天弘合益债券发起（A类和C类）、天弘睿选利率债发起式（A类和C类）、天弘齐享债券发起（A类和C类）、天弘丰益债券发起（A类和C类）以及天弘合益债券发起（D类）。

基金平均收益和平均最大回撤的计算区间均为2022年7月1日-2022年12月31日，并按照算术加权平均方法计算，业绩取各基金的定期报告。