FT:中国刚开启“通缩繁荣”时代

我嗅到了“通缩繁荣”的芬芳。

“通缩繁荣”是长期视角下对经济发展时代特征的描述，意指利率持续下行下经济延续较长时期的持续繁荣；由于经济长期繁荣带来的增长动力持续积累，通货紧缩环境下经济增长速度的上限可达到相当的高度，即存在很高的周期高点。

1. 何谓“通缩繁荣”

作为超越周期的经济学解释，由于实践中短期商业价值不显著及历史数据的不完整，“通缩繁荣”显然不是当代经济学“显学”，该说法通常分布于西方经济学的各类经典著作中。综合各类“通缩繁荣”解释，该学说实际上属于货币经济学范畴，是货币流通学说在全球化和创新浪潮时代的一个经济学推论：全球化和创新双演绎时期，竞争和生产率的快速提高，使得产品价格难以提高，货币和通胀之间的联系弱化，在不引起通胀情况下央行有持续采取货币宽松政策的倾向，导致的必然结果是货币流通规模（MV）的快速提升，从而商品和服务量（Q）的快速增长，即较高的实际经济增长；显然，“通缩繁荣”在带来经济高速增长的同时也必然会带来持续资产通胀，即资产泡沫的长期化。

按“通缩繁荣”学说的解释，“通缩繁荣”是一个好时代：物价平稳、经济繁荣。但是由于资产价格持续膨胀带来的资产泡沫长期化，生活可能并不轻松；“通缩繁荣”发生的时代背景是全球化发展和创新浪潮的双快成长。西方经济历史上的三个时期——1700-1720、1800-1913、1970-2010，通常被认为是“通缩繁荣”时期。从这三个时期差异巨大的持续时长看，显然“通缩繁荣”不是一种经济周期；第一个“通缩繁荣”显然是地理大发现后的殖民全面扩张初起之时，欧洲在工业革命初期的短暂和平发展窗口期；第二个“通缩繁荣”正是西方殖民扩张全盛时期；第三个“通缩繁荣”则是后殖民时代的全球化快速发展期，其中“重头戏”显然是中国的融入世界。这三个时期，西方世界的利率运行整体上都呈现了持续下行趋势，中间尽管受经济周期影响有波动；经济的巨大进步和资产价格水准的显著提升，更是显见的。

2. 西方“通缩繁荣”时代近尾声

2008年的全球金融危机使得经济“脱钩”论在西方世界兴起。西方经济至今未完全走出2008危机的影响，西方世界在对2008金融危机的反思中，认为全球化的利益分布更有利于发展中国家，西方世界仅是资本受益，广大劳工则要承受工作机会流失和收益下降的代价；“逆全球化”在西方某些国家不仅是思潮，更是一种政治实践。

近年来“供应链稳定”、“友岸外包”等新名词和新政策实践的屡屡出现，实际上反映了西方世界对危机前全球化快速发展态势的“踩刹车”行为。除非科技进步带来的创新发展能够消除全球化放缓的影响，否则西方世界在全球化放缓后必然带来通胀水平的持续提升。以英国“脱欧”和美国特朗普上台后的美国中心主义兴起为标志，2010年后西方世界全球化进程发生了实质性改变。2008年全球金融危机发生后，西方部分经济体进入了“负利率”状态，市场普遍认为西方世界将进入持续的低利率甚至负利率时代。

但全球化进程的改变，快速消除了西方经济体普遍的“零利率”状态，这意味着西方世界的“通缩繁荣”时代被人为改变。尽管有着AI技术、机器人技术的伟大科技革命进步，上世纪90年代以来信息革命带来的创新浪潮还能延续，但欠缺了全球化，“通缩繁荣”终将终结，何况信息技术带来的科技创新浪潮是带有高度不确定性的。按照熊彼特的“五新”创新理论（新产品、新方法、新市场、新原料、新组织），当前的AI技术发展，在可预见将来，只会带来“新方法”方面的创新；这与“新经济”时代初起时信息技术带来“五新”全面创新浪潮，是不可同日而语的。

3. 中国的“通缩繁荣”时代刚开启

“通缩繁荣”的核心是利率水平的下降，衡量市场利率水准的最为公认的核心基准是公债收益率，当前市场较为一致认可的是10年国债的到期收益率水平。从西方世界看，主要经济体公债收益率水平在第三个“通缩繁荣”期都经历了持续的下行。

从中国对应的公债收益率变化看，直到2020年之前，长期视角的中国公债收益率水平一直运行平稳，10年国债收益率水平长期以来持续运行在（3.0,4.0）之间，除了受周期波动影响的个别时期外。从中外主要经济体利率变化的趋势看，基于国际经济运行环境变化，疫情只是加速了中外间利率变动的分化：2020年后，西方经济利率上行，中国利率则延续了下降态势。

尽管西方世界某些经济体对中国进一步融入世界采取了阻碍措施，但中国对外开放发展下经济全球化进程不变，如努力将BRI倡议落实到实处，甚至对西方世界单边开放等。全球化和创新延续双进步的结果，是国内经济运行将继续演绎“宏观稳、微观差”的经济组合表现——更多的微观经济运行主体感受到日益紧张的经济竞争压力、经营境况分化，同时宏观经济运行却稳定。由于微观经营主体竞争压力上升，物价自然也难上涨，通胀稳定甚至持续低迷，从而导致货币宽松环境的持续，随时间延长利率的传统平衡运行区间将被打破，市场将逐渐认识到利率水平的持续下行趋势，最终将带来各类资产价格估值基准的抬升。

一言蔽之，经济将难中趋增，资产上涨步伐仍将坚定。“通缩繁荣”时代，结构性繁荣将取代周期繁荣。对资本市场上的金融投资人来说，需要对以通胀为核心的周期思维作出根本性改变，只有树立以“利率”为核心的结构性思维，才是适应新形势下时代发展的新投资视角。