四次闯关终上市，21亿亏损下拨康视云九死一生突围

历经4次递表失败的拨康视云（股票代码：2592.HK）终于要上市了。

近日，拨康视云宣布将于7月3日在港交所敲钟上市。这家聚焦“金眼银牙”黄金赛道的临床阶段生物科技公司，凭借八条创新药管线，尤其是两款瞄准“全球首创”（First-in-Class）与“同类最佳”（Best-in-Class）的核心产品，终于叩开了资本市场的大门。

但是，在拨康视云的招股书背后，却有高达2.96亿美元（约合21亿人民币）的累计亏损，以及仅够维持10个月的现金储备，和创始人年均近千万元的现金薪酬，无不揭示着创新药研发“九死一生”的残酷现实。

1、眼科赛道的创新突围者

拨康视云的故事始于2015年9月，创始人倪劲松博士与联合创始人Van Son Dinh、Li Jun Zhi在美国加州创立了公司首家运营实体Cloudbreak USA。拥有辉瑞和眼力健制药资深背景的倪劲松，凭借在生命科学领域30余年的经验，准确预判了眼科药物的巨大市场潜力。

拨康视云于2020年11月在开曼群岛完成注册重组，搭建了国际化运营架构，并在中国苏州、广州及美国加州设立研发中心，形成了跨越中美两地的研发体系。

在眼科领域上，拨康视云采取了“同类首创”（First-in-Class）与“同类最佳”（Best-in-Class）的双轨策略。拨康视云已建立由八种候选药物组成的创新管线，覆盖眼睛前部和后部主要疾病，其中四款处于临床阶段（CBT-001、CBT-009、CBT-006和CBT-004），四款处于临床前阶段。这种全面布局的策略使拨康视云在细分赛道中具备了独特的技术壁垒。

而眼科医疗领域素有“金眼银牙”之称，市场前景广阔。据行业数据显示，全球眼科药物市场规模预计将从2025年的440亿元增至2030年的1363亿元，复合年增长率高达21.8%。这个高速增长的市场上，拨康视云选择了翼状胬肉和青少年近视这两个尚未被满足的细分领域作为突破口，展现出差异化的战略定位。

然而，拨康视云选择的道路也面临多重挑战。拨康视云坦承“可能面临市场潜力受限的风险”，包括目标患者群体预估偏差、患者对标签外用药接受度高以及难以深入接触医学界与患者群体等问题。更值得关注的是，拨康视云披露翼状胬肉的预期诊疗率极低，在美国和中国分别只有3%和0.6%，这对未来市场渗透率提出严峻考验。

其中，拨康视云的CBT-009面临严峻的时间窗口挑战。招股书显示，拨康视云的该产品在中国的第3期临床试验预计2025年底启动，2029年才能完成，这意味着相比竞品将晚4年进入市场。在高速发展的眼科用药市场，这一时间差可能显著影响其商业化前景。

2、四次递表终过聆讯的资本马拉松

拨康视云的上市之路是一场屡败屡战的上市征程。

2023年11月、2024年5月、2024年12月，拨康视云三次向港交所递交上市申请，因市场环境、估值分歧或资料更新等问题宣告失败。

到了2025年6月20日，拨康视云第四次闯关，终获港交所上市聆讯通过，计划于7月3日正式挂牌。此次IPO计划全球发售6058.2万股，发行价10.1港元，募资净额约5.222亿港元（约合4.766亿人民币），对应IPO市值约84.73亿港元。

拨康视云IPO路上，还有明星资本的基石投资者背书。

其中，富策控股（龚虹嘉全资持有），认购2000万美元。龚虹嘉作为中国生命科技领域传奇投资人（海康威视、中源协和股东），其背书极大提振市场信心。而瑞凯集团（Reynold Lemkins）认购280万美元，该机构以擅长新股价值挖掘著称（如新琪安上市首日暴涨70%）。光是基石投资者认购的2280万美元（约1.79亿港元），就占拨康视云全球发售股份的29.25%。

3、烧钱研发下的生存危机

拨康视云的招股书背后则是高研发投入与现金流危机。

2022年、2023年拨康视云无产品销售收入，仅靠其他收入支撑（47.1万及88万美元）；2024年拨康视云首获1000万美元收入，源于CBT-001管线对参天制药的授权首付款。

2022-2024年，拨康视云在研发投入上从1529万美元飙升至3795万美元，年复合增长率超57%。其中拨康视云的核心产品CBT-001及CBT-009的临床研究开支占比最大，2024年达1980万美元，占研发总支出的52.2%。

而这三年中，拨康视云年内亏损分别为6683.8万、1.3亿和9913万美元，三年累计亏损达2.96亿美元（约21.3亿元人民币）。2024年拨康视云的亏损同比收窄23.4%，主要得益于金融负债公允价值变动减少。如果再加上2021年拨康视云的3500万美元亏损，公司四年累计亏损额高达3.3亿美元（约合23.64亿元人民币）。

拨康视云获得的华医资本、远大医药等超20家机构1.541亿美元融资，截至2025年4月已消耗84.5%。

2024年末拨康视云的现金储备3486万美元，按1.5倍消耗率测算仅能维持10个月；至2025年4月现金锐减至2234万美元，被迫新增304万美元短期借款。

“若此次IPO失败，公司只能紧急寻求战略合作或私募融资续命”——拨康视云的招股书风险提示隐含的潜台词已经给出答案。

4、创始人千万年薪与股东利益的撕裂

拨康视云的股东架构呈现出典型的VC/PE密集投资特征。上市前，公司股东数量多达30个，形成了极为分散的股权结构。这种结构既体现了资本市场对眼科创新药赛道的认可，也为公司治理带来潜在挑战。

目前，拨康视云的创始人倪劲松夫妇通过间接持股及家族信托合计持股约22.18%，其中倪劲松持有约20.86%，其配偶持有约1.32%。而联合创始人Van Son Dinh持股7.39%（通过VD&TL及Dinh Legacy Trust），Li Jun Zhi持股4.14%。

此外，拨康视云的机构投资者阵营。澳美（12.30%）、鼎晖通过Skketch Shine（6.39%）、一村资本通过Yicun Holdings（6.04%）、高特佳（4.80%）、远大医药（3.45%）、建银国际（3.20%）等。

这种复杂的股权结构一定程度上解释了拨康视云为何在上市之路屡败屡战的情况下，仍不惜“四闯港交所”。分散的股东结构增加资本退出的压力，使上市成为满足各方诉求的必然选择。

此外，拨康视云持续巨额亏损、现金流紧张的背景下，拨康视云高管薪酬水平却异常突出，引发了薪酬与业绩倒挂的争议。特别是创始人倪劲松的薪酬结构，在行业内外都显得格外引人注目。

根据招股书显示，2022-2024年，倪劲松现金薪酬分别为75.8万、216.2万和89.8万美元，三年现金薪酬合计约381.8万美元（约2735万元人民币）。而包含股份支付的总额同期分别为80.1万、894.1万和713万美元，2023年因股份支付薪酬骤增。

但是，在眼科行业上，近三年，兴齐眼药董事长刘继东年薪稳定在600万元左右，合计1800万元；欧康维视CEO刘晔薪酬分别为510.6万、594.3万和630万元，合计1735万元。拨康视云核心管理层的现金薪酬显著高于这些已实现商业化的同行企业掌舵者。

对于高薪引发的争议，拨康视云回应称：“薪酬体系的设计旨在吸引和保留关键人才，从而推动核心产品的研发进程。同时，公司也通过股权激励等方式促进管理层与公司长期发展，以推进研发成果的转化和商业化落地。”然而在三年累计亏损2.96亿美元的背景下，这种高额薪酬支出无疑加剧了资金压力，也引发了关于公司治理和股东利益平衡的质疑。

如今拨康视云即将IPO登陆资本市场，但是其商业化能力依然备受考验，能否在远大/参天合作框架下快速打开市场？高定价策略是否被医保体系接纳？销售团队建设能否跟上产品上市节奏？