牛津经济研究院｜美国2025年GDP预测提高0.1至1.3％，及影响关键因素分析

走出去智库（CGGT）观察

近日，牛津经济研究院发布报告“US: Tariff exemptions will take a little pressure off inflation”，这份报告对美国经济近期及未来走势进行预测分析，指出美国2025年GDP增长预期略升但仍低于潜在增长率，失业率或小幅上升，货币政策将关注通胀，关税的不确定影响依然显著。

当前，美国经济面临多重挑战，包括关税提升、供应链压力、金融市场紧缩和政策不确定性，这些因素将拖累经济增长。然而，通过放松管制、财政政策刺激和减少政策不确定性，经济有望改善。同时，劳动力参与率对失业率有重要影响，而移民政策的变化也可能对劳动力市场造成冲击。长期来看，尽管存在不确定性，但技术进步和生产力增长有望支撑经济，而人口老龄化和气候变化则可能对经济产生负面影响。

美国经济前景如何？今天，走出去智库（CGGT）刊发牛津经济研究院报告的编译文章（内容以原文为准），供关注美国经济的读者参阅。

要点

1、我们将对美国国内⽣产总值增⻓预测略微提⾼了0.1个百分点⾄2025年的1.3％，到2026年提⾼到1.7％。随着消化关税、供应链压⼒、更紧缩的⾦融市场条件和激增的政策不确定性，经济的增⻓仍将明显低于其潜在增⻓率。从现在起到2026年初，衰退⻛险将增加。通过放松管制、财政刺激和减少政策不确定性，明年经济将迎来好消息。

2、我们现在预计，2025年第四季度的失业率将平均为4.7％，⽐4⽉份的基准低0.1个百分点。我们对2026年失业率的预测没有明显变化。⻛险可能会倾向于失业率的⼩幅上升。通往失业率上升幅度⼩于和/或更缓慢的失业率的途径是劳动⼒参与率。⼈⼝⽼龄化对参与率的拖累是有据可查的，⽽且这种拖累不会消失，但是减少移⺠不会像最近那样掩盖这⼀点。

3、我们对财政政策假设没有产生任何实质性变化，但我们进行预测的基准基于4⽉11⽇对智能⼿机、计算机和其他电⼦设备的豁免。我们认为，到2025年，美国的总体有效关税税率将平均为18％，从⻓远来看将稳定在15％。但是，我们的估计假设不会将贸易转移到关税较低的国家，因此，考虑到可能的进⼝改道，美国的有效关税最终将进⼀步降低，约为9％。

4、我们对货币政策的预测与市场预期不同。我们预计，美联储将关注通货膨胀，以确保通货膨胀预期稳固，并确保他们不会在疫情后重复误读通货膨胀的错误。我们预计今年将降息25个基点，2026年累计降息125个基点。而市场预计将会有更多提前降息。

正文

最近的事态发展

美国2025年第⼀季度实际国内⽣产总值下滑，尽管扩张期间的下降并不常⻅，但这并⾮闻所未闻，经济也没有陷⼊衰退。进⼝对第⼀季度的GDP造成了巨⼤拖累，增⻓的构成使我们对第⼆季度和第三季度增⻓预测的⻛险平衡向下移动。

前瞻国内⽣产总值走势，也有⼀些好消息，因为对私⼈国内购买者（经济引擎）的实际最终销售在第⼀季度实现了3％的趋势式年化增⻓（图1）。这将受到考验，因为经济⽬前正受到多种冲击，包括关税、供应链压⼒、更紧缩的⾦融市场条件和更⼤的不确定性。但是我们密切关注的每⽇数据表明，经济引擎在第⼆季度初并没有停滞。

随着美国宣布与英国达成关税协议，最近的关税发展总体上是有利的。尽管这是轻⽽易举的成果，因为英国没有征收互惠关税，仅占美国贸易的3％，但它使⼈们对其他协议正在进⾏中的希望仍然存在。美国将缩减对中国的关税，特朗普政府表示⽬前的关税是不可持续的。

短期增⻓展望

我们将对美国国内⽣产总值增⻓预测略微提⾼了0.1个百分点⾄2025年的1.3％，到2026年提⾼到1.7％。随着消化关税、供应链压⼒、更紧缩的⾦融市场条件和激增的政策不确定性，经济的增⻓仍将明显低于其潜在增⻓率。从现在起到明年初，经济将脆弱，衰退⻛险将增加。通过放松管制、财政刺激和减少政策不确定性，明年经济将迎来好消息。

我们现在预计，美国今年第四季度的失业率将平均为4.7％，⽐4⽉份的基准低0.1个百分点。我们对明年失业率的预测没有明显变化。

失业率的上升速度可能不会像我们预期的那么快。我们对流动性失业率的估计，即如果失业率的流⼊和流出维持在⽬前的⽔平，最终将达到的失业率，在4⽉份出现了⼤幅上升。但是，流动稳定失业率和实际失业率之间的差距是后者的有⽤预测指标，表明未来六个⽉失业率将攀升⾄4.3％（图2），这表明失业率的上升幅度可能低于我们的预期。

通往失业率上升幅度⼩于和/或更缓慢的失业率的途径是劳动⼒参与率。⼈⼝⽼龄化对参与率的拖累是有据可查的，⽽且这种拖累不会消失，但是减少移⺠⽆法掩盖这⼀点，就像过去⼏年⼀样。参与率每持续下降0.1个百分点，失业率就会下降类似的幅度。

在其他地⽅，我们下调了短期商业房地产价格预测，原因是消费者驱动的⾏业（包括⼯业和零售业）的租⾦增⻓疲软，加上10年期美国国债收益率的上升，将延⻓⼤多数商业房地产⾏业的定价调整。

政策假设。我们尚未对财政政策假设进⾏任何实质性修改，但我们5⽉份的基准包括4⽉11⽇宣布的对智能⼿机、计算机和其他电⼦设备的豁免。这项豁免单⽅⾯将中国出⼝的有效关税税率降低了近30个百分点，对台湾、越南和⻢来⻄亚的电⼦产品出⼝商来说是⼀个重⼤缓解。此外，我们估计，5⽉份宣布的进⼝调整信贷中的基准因素将在未来两年内抵消汽⻋制造商汽⻋零部件关税成本的三分之⼀⾄⼀半。

尽管去年从中国的进⼝约占美国进⼝总额的13％，但美国极其依赖中国的⼏种⼤宗商品，这些商品偏向有孩⼦的家庭更有可能消费的消费品。这些是玩具、游戏、钢笔、铅笔、书籍、乐器和服装。因此，特朗普可能会⾯临压⼒，要求他在下学年开始时尽快撤回对从中国进⼝的关税。

总⽽⾔之，我们预计美国的总体有效关税税率在2025年达到平均18％，从⻓远来看将稳定在15％。但是，这些估计假设不会将贸易转移到关税较低的国家，因此，考虑到可能的进⼝改道，美国的有效关税最终将进⼀步降低，约为9％。

因此，我们认为关税将在未来⼗年减少2.3万亿美元的预算⾚字。如果不是贸易冲击导致经济疲软，反过来⼜会降低税收收⼊并增加社会福利⽀出，则关税⾚字削减幅度将更⼤。

我们短期预测的关键驱动因素

关税抑制通货膨胀，然后是通货膨胀效应。在4⽉⾄5⽉的基准之间，我们对通货膨胀的预测发⽣了明显的变化。我们纳⼊了在更新和迄今为⽌贸易战的反通货膨胀性质之间宣布的关税豁免。通货膨胀的峰值将低于我们5⽉份的基准，但今年更⾼的通货膨胀率仍将显⽽易⻅，并会压制实际可⽀配收⼊和消费者⽀出（图3）。

由于全球能源价格下跌、需求破坏和特殊因素带来的下⾏压⼒，我们下调了未来⼏个⽉的通货膨胀预期。鸡蛋价格在4⽉份⼤幅下跌，股票市场的⼤幅下跌将通过降低投资组合管理费，使4⽉和5⽉的个⼈消费⽀出价格下降0.1个百分点。减少旅⾏有助于缓和机票和酒店价格。

关税仍在影响通货膨胀，有迹象表明消费品价格最近开始调整以反映新的关税现实。这在⼆⼿⻋的批发价格中显⽽易⻅，经过数⽉的下跌，⼆⼿⻋的批发价格在4⽉份上涨了近2％。这将在⼏个⽉内转化为零售价格。

我们的⾃下⽽上的建模对利润率的紧缩做出了类似的假设，表明4⽉之前实施的关税将导致整体消费者价格同⽐上涨1％（图4）。⼀些商品的增幅要⼤得多，部分原因是关税太⾼，⽆法从利润中吸收。

向下修正了我们对今年通货膨胀峰值的预测，这使我们提⾼了对明年个⼈消费⽀出平减指数增⻓的预测。我们的通货膨胀预测轮廓的变化并不意味着我们对货币政策的预测进⾏任何调整，但是通货膨胀预测对我们关税假设的变化过于敏感。

不确定性将持续存在。经济政策的不确定性激增，在可预⻅的将来仍将保持较⾼⽔平，这将拖累商业投资，尤其是设备和结构以及私⼈招聘。不确定性使美国经济窒息，但我们尚未在预测中纳⼊更⼤的拖累。⻛险仍然很⼤，并倾向于不确定性，从⽽在短期内对商业投资造成更⼤的拖累。区域美联储制造业调查中的资本⽀出计划明显恶化。

美联储将是被动⽽不是积极主动。联邦公开市场委员会没有对联邦基⾦利率的⽬标区间做出任何修改。尽管如此，该声明还是强调了美联储⾯临的困境，指出失业率上升和通货膨胀的⻛险已经 “上升”。美联储会议的结果或会后声明中没有任何内容可以证明我们修改基准预测是合理的。

美联储将继续强调不确定性，并希望在采取⾏动之前获得更多信息。这种⽅法将增加通货膨胀和劳动⼒市场数据的重要性。美联储⾯临的沟通挑战是，关税的早期阶段将在未来⼀两个⽉内抑制通货膨胀。但是，通货膨胀的关税上调即将到来，我们预计这种情况将在下半年发⽣。

⾦融市场状况。在过去的⼏周⾥，⾦融市场状况有所改善，但这种冲动仍将拖累下半年的经济。

10年期美国国债收益率⼩幅⾛低，低于今年迄今为⽌的峰值，但这并不能改变游戏规则。其他地⽅也有⼀些积极的消息，主要是全球油价的下跌。使⽤⽜津经济研究院全球经济模型进⾏的模拟显示，全球油价每桶持续下跌10美元，在⼀年内使实际GDP增⻓0.1％。尽管如此，油价下跌的影响可能难以追踪，因为这将带来深远的好处，包括更强的消费者⾃由⽀出、更低的通货膨胀和更⾼的实际可⽀配收⼊。但负⾯因素包括减少对矿业勘探、竖井和油井的商业投资（图5）。

关税将极⼤地提振通货膨胀。关税的规模和时机将影响美联储在恢复2％的通胀⽬标⽅⾯取得的进展。关税通常会导致价格⽔平的⼀次性上涨。但是，通货膨胀预期的上升可能导致价格持续上涨。我们预计，2025年的平均通货膨胀率将达到3.6％，然后在2026年恢复下降趋势。

未来影响经济增长的关键因素

关税占主导地位，但供应链压⼒不可忽视。尽管最近与贸易伙伴的缓和局势谈判降低了经济衰退的⻛险，但关税仍然是我们短期预测的重⼤下⾏⻛险。尽管如此，对总需求的打击仍导致劳动⼒市场进⼀步疲软，促使今年的失业率上升⾄4.7％。全球供应链的中断，包括外国船舶的潜在港⼝费，将增加通货膨胀来源，进⼀步加剧经济疲软。

减少移⺠将是⼀个问题。我们的基准预测假设，⼀旦移⺠限制达到最⾼效⼒，在特朗普第⼆任期的后半段，净移⺠率将放缓。边境安全⼀揽⼦计划将允许政府可能⼤量驱逐移⺠和其他没有合法身份的⼈。⼤规模驱逐计划将导致美国劳动⼒市场的严重混乱。我们估计，⽬前有近900万未经许可的移⺠在美国⼯作。

更⾼的利率和波动性将是常态。随着10年期美国国债期限溢价的攀升，有⼀些预警信号表明，波动性将成为今年的主题。关税和对扩张性财政政策的预期给收益率曲线上的利率带来了上⾏⻛险。

最近的国债抛售不⼀定会产⽣⻓期的结构性后果。但是，这确实增加了短期市场混乱加剧的⻛险。我们⼀直在关注回购市场，寻找压⼒进⼀步增加的迹象。从⻓远来看，如果当前的不确定性持续下去，投资者对美国市场的稳定失去信⼼，那么以美元计价的资产仍然是⾸选的避⻛港。

美元的表现与您在实施关税时的预期相反（升值）。我们将贬值归因于多个因素，包括对关税/政策不确定性引发的衰退的担忧，对保护主义贸易政策导致美国例外论逐渐消失的担忧，美联储对激进降息的预期，以及⼀些⼈担⼼美国的避险避⻛港吸引⼒较⼩以及资⾦流⼊⽇元和瑞⼠法郎等其他避⻛港。

避险问题是暂时的，⽽不是结构性的。即使考虑到关税和保护主义，美国仍然是迄今为⽌世界上最⼤的经济体，拥有最深⼊、最具流动性的⾦融市场。这些因素将确保美元仍然是储备货币，⽽美国是避⻛港。根据我们的预测，美国例外论的光芒⽬前没有那么光明，但情况将会改变。

⻓期前景

全球⾦融危机之后的15年是由美国的例外论定义的，美国的⼈均GDP增⻓远⾼于其他发达经济体。尽管不确定性将给短期前景蒙上阴影，但在未来⼏⼗年中，潜在经济产出的增⻓将保持强劲但放缓（图10）。

⽣产率⾼于趋势的增⻓并不是昙花⼀现，因为过去的研发投资和紧张的劳动⼒市场将继续⽀撑这⼀增⻓。⼈⼯智能的好处尚未渗透到⽣产⼒上，并将在本⼗年晚些时候显现出来。⼈⼯智能的采⽤超出了我们的预期，这表明我们对美国增⻓的预测存在⼀些上⾏⻛险。

我们的⼈⼝预测与⼈⼝普查局更为悲观的数据不同。考虑到美国对移⺠的劳动⼒供应增⻓的依赖程度，移⺠估计似乎过于悲观。特朗普政府的短期移⺠限制将减缓⼊境移⺠，尽管我们预计他在任期后会出现反弹。但是，这不⾜以抵消⼈⼝⾃然增⻓率的放缓，⼈⼝结构将拖累⻓期潜在的GDP增⻓。

⽓候变化将导致较⾼但仍然适中的平均⽓温，预计这将略微影响⻓期增⻓。投资技术以帮助向净零过渡，可能会通过提⾼⽣产率来抵消部分影响。

替代的⻓期情景

我们的⼤趋势情景探索了替代的⻓期情景，以捕捉技术进步、⼈⼝、全球化和地缘政治的不确定性。其中包括：

技术⾰命。在这种情况下，贸易壁垒将在未来⼗年有所缓解，促进了更⼤的合作和地缘政治的稳定。更稳定的商业环境推动了更⾼的投资和研发⽀出，也为技术进步提供了⽀持。持续的实际⼯资增⻓增加了劳动⼒市场的参与度。⽣产率和劳动⼒增⻓更强劲，导致国内⽣产总值每年增⻓0.9个百分点，⽐我们在2030-2050年的基准预测中⾼出0.9个百分点（图11）。名义和实际利率也将更⾼。

分裂的世界。在这种情况下，保护主义抬头造成的贸易壁垒⽐基线更加普遍，从⽽进⼀步推动去全球化和国际合作的破裂。⾼度的不确定性和波动性导致对技术和研发的投资不⾜。机构薄弱和知识溢出效应减少加剧了对潜在产出的影响，⽽⽣产率低下限制了实际⼯资增⻓和劳动⼒参与。随着债务⽔平的上升，货币政策制定者通过管理利率对债务的影响来优先考虑财政可持续性。在这种情况下，美国的国内⽣产总值年增⻓率⽐基准预测低0.8个百分点。