特斯拉没有苹果的命

一个企业家的个人立场和行为应不应该影响企业价值？马斯克应该是研究这个问题的最佳案例。

几年前被称为推特狂魔，经常语出惊人，似乎不在意特斯拉股价因为他的几句话就像“坐过山车”，这次特斯拉一手交出全面滑坡的财报，一边宣布“马斯克在DOGE的工作基本完成，接下来会更多精力回到特斯拉”结果股价逆势大涨。

马斯克，还是那么drama。

2025年一季度特斯拉实现营收193.4亿美元，同比下滑9%，其中汽车业务同比下滑20%，利润更是暴跌71%。

当然，这种情况下股价不降反升也不完全是因为马斯克的一句话，更深层的原因是：

1、由于换新Model Y的上市，特斯拉车型处于更新平台期，影响了其销量的增速；

2、之前传出被砍掉的Model 2.5实际上能在六月份开始量产；

3、六月份会在奥斯汀推出Robotaxi服务。

旧车换新、新车量产和FSD的进一步商业化，都是对特斯拉业务的好消息。

图片来源：特斯拉官网

不过眼下，关税影响下为了重构供应链而产生的资本支出增加、4680电池量产一直不尽人意的情况下低价车型是否能如约交付以及在这之前换新Model Y的销量能否达到预期，还有FSD市场化需要突破的重重技术、政策难题。

特斯拉还是有一堆没解决的“老毛病”和“新问题”。

特斯拉交出了一个历史新低的成绩。

2025年第一季度特斯拉实现营收193.4亿美元，同比跌幅达到了9%。这其中汽车业务的营收是139.67亿美元，同比下跌20%；而且造车毛利率在剔除碳积分的影响后只有12.5%，环比下滑了1.1个百分点，同样是低于预期的。

造车不利表现的背后，离不开换车期的影响。

今年1月份，特斯拉推出了焕新Model Y，汽车平台期会有典型的三个表现：

1、旧版库存的积压，和与之对应的旧版本车型的降价；

2、消费者进入到等待期，对应营收的下滑；

3、新版产能爬坡导致的毛利率的下滑。这三点统统体现在了特斯拉本季度的财报表现上。

循环通常是从库存积压开始的，本季度特斯拉销量是产能的92.85%，相比于前两个季度有明显下滑，产销之间存在仅2.6万台差数全部转化成库存。结果就是这个季度特斯拉需要比上个季度多出近半个月的时间来消耗库存。

数据来源：特斯拉财报 | 酷玩实验室制图

面对库存积压，车厂就会拿出最朴素的手段——降价。

美国市场对库存Model Y 折扣为 3000 - 8000 美元，对Model 3 的 0% 融资优惠于 3 月初恢复；中国市场对Model 3的8000元保险补贴也延续到了3月，而且叠加了五年零息的政策；不仅对于旧库存，对于换新版的Model Y，特斯拉也采用了三年零利率分期的政策。

一套操作下来最直观的影响就是经营性现金流从上季度的48亿美元直降到了本季度的21.6亿美元。不过，老马这套金融免息替代直接降价的方式很聪明，既满足了对消费者变相降价的效果，又对车单价没有非常直观的影响。实际上，本季度特斯拉的车均单价是4.2万美元，虽然处在下滑趋势，但还比上个季度涨了2000美元。

这一部分归功于成功的降价策略，另一部分也是因为新版Model Y的订单表现足够强劲，价格也比旧版要高。

数据来源：特斯拉财报酷玩 | 实验室制图

2025年一季度ModelY的起售价格环比增加了近两万元，到了36.27万元的水平。（海豚投研）

图片来源：海豚投研

可见价格直升+曲线促销实际上是在换车平台期守住了均单价的，由此可以推断毛利率的下滑主要还是销量和产能双双下滑导致的。

本季度特斯拉的产能和交付分别同比下滑了16%和13%，产能下滑主要是因为换新周期特斯拉在一季度停产了几周，销量下滑则是因为新版Model Y在中国和美国分别是一月中旬和一月下旬开始销售，交付时间也要从二、三月份开始，很多消费者在观望第一批新车落地的效果，导致新车迭代的期间会产生这样的“销量时差”。

所以汽车业务这次表面“滑铁卢”，实际在过渡期能守住均单价和毛利率水平表现其实还行。接下来Model Y换新版的表现才是决定特斯拉在平台期之后能不能更上一层的关键。

这就取决于两点：销量和产能。

从订单量看，中国地区上市之后，换新版Model Y首日订单量就破了5万，这什么概念？被冠以带领小鹏“起死回生”的出圈单品MONA M03在今年第一季度的销量是4.7万辆，当然和小米SU7 24小时8万多订单的超级爆款相比，这个表现还有差距，但不可忽视的是，这可不是一辆新车，而是一辆更新的版本，这个表现是相当给力的。

产能方面，从各种晒单网友的信息来看，目前换新版Model Y的等待时间基础款要2-4周，长续航款在6-10周。排期时长中规中矩。结合两点来看，目前换新款Model Y销量表现尚可，二季度新车的表现也是值得关注的重点。

图片来源：小红书网友

汽车业务之外，马斯克宏图计划中另一个重要一环——储能业务——在本季度的表现是非常亮眼的。实现营业收入27.3亿美元，高于市场预期30.7亿美元，并收获了67%的同比增长。储能毛利率本季度达到28.8%，超出市场预期26%，储能出货量10.4Gwh，环比上季度11Gwh基本维持趋势。

从利润端来看，整体营收规模下滑的情况下，特斯拉的研发费用达到了14.1亿美元，同比增加22.42%，因此净利润规模被进一步稀释，净利润同比下滑了71%到4.1亿美元。这可能是因为FSD和机器人都会在今年下半年有进一步投产的计划，相匹配的研发费用效率还没有得到释放。

综合来看，在低价车型上市量产之前，换新Model Y的持续热卖和按时交付、FSD与机器人等科技产品是否能按时商业化并且释放研发费用的杠杆，是下季度特斯拉的关键。

投资人是偏爱马斯克的，虽然本季度的成绩单不怎么样，但是公布财报之后的交易日特斯拉股价仍拉升了5.37%，市值回到了8000亿美元之上。

图片来源：百度股市

这主要来自于本次财报会议上释放的三个积极信号：

1、Model 2.5会按照原计划在6月份量产；

2、FSD预计6月份在奥斯丁开始提供完全自动出租车服务；

3、马斯克在DOGE的工作基本完成，接下来会把注意力更多放到特斯拉的经营上。

“鸽王”马斯克一下子宣布了两个重要产品的进展，这让投资人再次乐观起来。

一直以来马斯克都坚持以硬件（电车）做规模，用软件（FSD）做利润，特斯拉也被称为“电车界苹果”以科技公司被赋予极高估值，因此低价车型（影响规模）和FSD（影响利润）的推出都极为重要。

低价车型量产时间线一拖再拖，瓶颈不在车身，在电池。

图片来源：百度新闻

为了实现低价车型的成本控制，特斯拉推出了4680电池，但是4680的量产遇到了两个大问题：工艺和供应链。

工艺上来说，传统电池生产需将电极材料与溶剂混合涂覆，再烘干；而4680采用干电极直接通过粉末压制形成电极，省去溶剂和烘干步骤，降低成本并提升能量密度。但是这种干法压制易会导致电极材料分布不均匀，高密度的电池中产生的电极对齐、电解液浸润这样的工艺偏差都会影响电池的良率。最初4680电池的良率只有80%，这就造成了量产进度的拖延。

除此之外，4680电池的生产涉及多种新材料的应用，如高镍正极材料和硅基负极材料，这对原材料供应提出了更高的要求，美国本土缺乏完整的电池产业链，所以特斯拉4680电池的供应商也涉及到智利、澳大利亚、中国、印尼等多个国家，供应商的管理难度直线上升。

随着这两个问题的突破，特斯拉宣布其4680电池单体的年产量已经突破了1亿，并且今年特斯拉德州超级工厂计划全面投产干法电池极片制造。随之而来的就是Model 2.5如期量产的消息。

相比之下，FSD更是一场又一场堪比“狼来了”的叙事。

图片来源：特斯拉财报

多年前马斯克就喊出在2017年实现全自动驾驶，因为神经网络训练不足跳票；2020年要推出的100万辆Robotaxi因为FSD在实战中无法避免鬼探头、车道误判跳票；2021年要全球推送FSD、2023年要实现L4无人驾驶，也完全没有影子...

好在这些“鸽计划”背后，是FSD技术的不断突破。采用“端到端”架构之后，FSD v12的驾驶感越来越“拟人”，“举例来说，同样是右前方有人骑自行车的场景v11 会异常地小心特别夸张地绕行，不过V12更像一个淡定的老司机在安全距离绕行。”

不过FSD是否能真的实现像人一样处理各种突发情况，还犹未可知。

而且和电池量产的问题不同，FSD需要的不仅仅是技术的突破，更有政策、市场的支持。就比如特斯拉为什么会选中奥斯汀来做Robotaxi的试点运营？

政策上，德州2017年就通过HB 3074法案，允许自动驾驶汽车在无驾驶员的情况下公开道路测试和运营；市场上，奥斯汀是特斯拉的总部，不论是基建、汽车保有量还是人员支持特斯拉都准备充沛。

这就可以见得，在6月奥斯汀Robotaxi顺利推进的前提下，FSD想要进入下一个市场，都要建立在政策和市场双开放的基础上。

而这，只是第一步。

采用订阅制的FSD价格不俗，比如今年入华开放软件安装的FSD定价有6.4万元，这已经购买一辆五菱了。在电车价格被打得如此低的市场，为智能驾驶掏出几万块显然是反直觉的。

虽然特斯拉盈利模式和苹果类似，但是他们有个本质的不同，苹果是消费者出钱买硬件，APP开发者贡献软件收入，开发者还能从广告商或者消费者手里赚钱，完成闭环。但特斯拉是硬件、软件，羊毛都出在同一批羊身上，就是车主。

一位只肯花十万元预算买车的人是否愿意再花几万元加个智能驾驶？如果不愿意，那么硬件和软件的渗透规模就不能同步，整个盈利计划，也就不能自圆其说了。

当然，车型和FSD之外，机器人也是特斯拉未来叙事的重点。财报会议也透露道今年秋天，会有数千台机器人在特斯拉工厂投入使用，并在4-5年实现量产100万的目标。

图片来源：百度新闻

如果我们要把特斯拉的股价看作一波浪潮，Model 2.5、FSD和机器人就应该像三片海浪一样先后拍过来。Model 2.5的顺利上市和量产能决定今年和明年特斯拉交付规模能够进一步扩大，在这个基础上FSD的渗透才有土壤，而机器人则是下一个宏图计划的叙事，也赋予特斯拉更符合“科技公司”的逻辑。

就像特斯拉在财报会议上表示的，“公司的未来基本上是建立在大规模无人驾驶汽车和大规模生产大量自主人形机器人的基础之上，这个价值是惊人的，但这有一个重要的前提：我们必须执行得很好。但如果我们执行得当，我认为特斯拉将远远成为世界上最有价值的公司。”

我们要讨论特斯拉的未来，就不能不讨论这个“房间里的大象”，关税。

拆分成汽车和储能两个业务来看。

先看受关税影响更大的储能业务。储能业务属于被“两头堵”，从中国采购的锂原料会被加征关税，从美国出口到欧洲的Megapack也会被加征关税。

财报电话会议上，特斯拉也表示相较于汽车业务，储能业务受到关税影响更大。“因为我们从中国采购LFP电池单元。正在为在美国本地制造LFP电池单元的设备进行调试。然而，我们现有的设备只能满足我们总装机容量的一小部分。还在努力确保从非中国供应商那里获得额外的供应链，但这需要时间。”

图片来源：特斯拉财报

绕过关税的解决方案有二：其一是加速本土化的供应链和工厂布局，比如特斯拉柏林超级工厂的投产；其二是通过上海工厂出口欧洲Megapack来减少关税负担。

图片来源：特斯拉官网

不论是本土化供应链重塑还是产能的调整，都会转化成资本支出。财报会议上特斯拉也表示，关税影响下为了能扩充本地供应链公司资本支出是要增加的，今年预计会超过100亿美元。

扩大的资本支出势必会影响企业的现金情况，本季度特斯拉现金及等价物价值163.5亿美元，仍有充足现金储备。不过一直以来特斯拉都处于资本扩张的状态，筹资和经营产生的现金流都在用来做资本扩张，而本季度在经营性现金流下滑的同时，筹资产生现金流净额也由正转负，这可能由于短期贷款到期发生偿还所致。

在这个基础上，由于不确定性极高的关税政策增加的资本支出是否会带来预期内的收益，就是关税下特斯拉值得长期关注的课题。

图片来源：特斯拉财报

对汽车业务来说，关税也有部分影响。

从中国市场来看，受到关税限制特斯拉Model X/S都已经在中国停售了，虽然这两辆车过去也不是销售主力，但这是特斯拉高端线的两个产品，缺掉这部分特斯拉产品线的金字塔就没了塔尖，剩下的只有不断卷入价格战的车型，长期来看不利于品牌的建立。

但关税之外，我们不能忽视另一问题，特斯拉的品牌力是否在竞争中被逐渐消解？

Model Y换新版上来就来了个三年免息就被视作影响力不足优惠政策来补的一个举动。对于计划在今年上市的Model2.5大家也有同样的担忧，2020年特斯拉刚宣布要做低价车型的时候，比亚迪还没有全力以赴做纯电，现在后者销量已经反超特斯拉，而Model 2.5甚至还没被抬上桌。

如果后续因为4680电池产能问题，Model 2.5不得不减配来维持低成本，那么这款车的销量会不会更不乐观。在瞬息万变的中国电车市场，一直“拖更”的特斯拉，就成了“时间的敌人”。

从美国市场来看，对钢铁、铝等原材料采购加征的关税可能会导致其造车成本的升高，更关键的是镍、锂等关键材料进口关税可能会间接影响4680电池成本，如果连锁反应下再影响到Model 2.5的上市或者盈利能力，就会对特斯拉更加不利。

值得关注的是，即使在关税战升级之前，本季度特斯拉在欧美市场的表现已经大不如前，一季度特斯拉在欧洲区实际表现最差，销量环比下滑43%，在欧洲新能源车中市占率也从上季度13.9%环比下滑6.7个百分点至本季度7.3%；美国地区的特斯拉市占率也环比下滑了2个百分点。

图片来源：特斯拉财报

这一部分来自于新车平台期影响，另一部分和马斯克在DOGE的种种行为也有关系。

关税之争升级后，除了成本影响，关税带来的消费者情绪可能也会进一步影响特斯拉在欧美市场的表现。（这也是为什么马斯克说DOGE工作基本结束投资人很开心的原因）

特斯拉一直像是被资本“溺爱”的宠儿，即使车型和技术量产一鸽再鸽，只要时间线再次确定，资本总会再次买单。不过这一次，把车型、FSD和机器人进一步量产计划全部堆在今年的马斯克似乎也意识到，留给他“任性”的时间，不多了。

六月的特斯拉，才要开始真正的“恶战”。