始祖鸟的性价比也没有那么高了

文源 | 源Sight

作者 | 王言

在股价屡创新高之际，始祖鸟母公司亚玛芬体育（下称“亚玛芬”）或将迎来一波股东的减持。

最近，有媒体报道称，亚玛芬主要股东FountainVest方源资本，寻求出售其一半股权。据了解，方源资本计划以37.20-37.73美元的价格出售3500万股亚玛芬股票，最高套现13.2亿美元。交易完成后，方源资本依然持有亚玛芬6.2%的股份。

6年前，方源资本与安踏体育、腾讯等组成财团，将亚玛芬这家芬兰老牌的控制权收入囊中。在此后的很长一段时间，亚玛芬的这批新晋投资者熬过了漫长的等待期，最终迎来开花结果——从亚玛芬易主至今，其市值增长近4倍。

而作为中国市场知名的私募股权投资基金，减持套现这一操作，也为方源资本提供了充足资金，扩充未来在消费等赛道加码的资本。不过，受市场竞争、消费者偏好变化等多种因素影响，亚玛芬在未来的前景也充满变数，方源资本剩余持股价值也存在不确定性。

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6年前的收购案

方源资本是专注于中国市场的规模最大的私募股权投资基金之一。

截图来源于方源资本官网

根据官方资料，方源资本成立于2008年，现已将私募股权平台拓展至涵盖6支收购基金和成长基金以及多个联合管理的投资项目，其有限合伙人包括全球最知名的机构投资者，比如领先的主权财富基金、养老基金、保险公司、企业和大型家族理财办公室等。

另据公开资料，方源资本基金规模达数十亿美元，其长期投资策略围绕中国的消费升级和增长，关注受惠于中国经济结构向消费转型的企业。

而方源资本能够进入公众视野，最早也源自亚玛芬的这起收购案。

2019年3月，安踏联合方源资本、腾讯以及 Lululemon 创始人以46亿欧元收购亚玛芬。据媒体报道，安踏在投资者财团中占有57.95%股权，而按方源资本21.40%的占股比例计算，其收购金额约为77亿元。

在被收购后，亚玛芬进行了业务调整，专注户外服装、滑雪装备等业务。不过，这期间，因为各种内外因素，亚玛芬的业绩曾遭遇不小的挑战。

财报显示，2020年，亚玛芬净亏损2.37亿美元；2021年净亏损1.26亿美元；2022年净亏损2.53亿美元，三年累计亏损达6.16亿美元。到了2023年，其营收有所增长，但仍净亏损2.09亿美元 。

2024年，亚玛芬在美国纽交所上市。而恰恰是这段时间前后，户外运动热潮开始在国内爆发，一些像始祖鸟这样的知名品牌不断受到市场追捧，甚至有了奢侈品化的趋势。

财报显示，2024年，亚玛芬全年营收51.83亿美元，同比增长18.65%，创下历史新高；全年净利润为7300万美元，同比增长135%。

业绩持续增长之外，从2024年8月开始，亚玛芬股价一路扶摇直上，当年12月，其顺势完成10.79亿美元的定向增发，进行了新一轮融资。

02

超额收益

如今，亚玛芬股价依然处于高点，其最新股价报36.81美元/股，市值超过204亿美元。如果按照固定汇率计算，亚玛芬最新市值相比7年前46亿欧元的收购价格，增长约4倍。

从当前的情况看，此时方源资本出售约一半持股，不仅收回了全部投资成本，还获得了约16.5亿元的额外收益。

若算上交易完成后仍持有的6.2%股份（对应市值约 12.67亿美元，约合90.95 亿元），整体投资回报可能更为可观。

这笔交易，既符合私募在进行股权投资多年后，寻求退出获利的常规策略，也体现了方源资本在消费品牌投资上的成功布局。

近两年来，方源资本在消费领域动作频繁，在一些项目上获得收益后择机减持或退出，也利于其补充弹药。

2024年，方源资本全资控股宠物营养品牌红狗母公司红瑞生物；联合收购日本高端珠宝品牌Tasaki。今年2月，还有媒体报道称方源资本还可能参与竞标星巴克中国业务。而这些收购都需要大量资金，出售亚玛芬股份可以为其后续投资提供充足的资金支持。

03

增长迷途

近年凭借旗下始祖鸟等品牌的“户外奢侈品”定位，亚玛芬在中国等市场实现了快速扩张和增长，但另一方面，高端消费的市场，受经济环境影响也较大。

始祖鸟线下门店展架

有观点称，在宏观经济换挡期，和很多消费品一样，户外行业同样存在周期性。如果持股方判断品牌已接近阶段性峰值，出售部分股权，也是一种理性的选择。

进入2025年，亚玛芬业绩依然保持增长。5月20日，亚玛芬发布了2025年第一季度业绩报告，报告期内，实现营收14.73亿美元，同比增长23%；营业利润为2.14亿美元，同比增长97%；归母净利润为1.35亿美元，上年同期为510万美元，同比增超25倍。其中，始祖鸟大中华区表现持续强劲，营收同比增长43%至4.5亿美元。

此外，第一季度，在始祖鸟品牌带动下，亚玛芬的户外功能性服饰业务同比增长28%至6.6亿美元。

但需要指出的是，亚玛芬旗下的众多品牌中，除了飞速增长的迪桑特和可隆，始祖鸟的增长脚步已经有了放缓的迹象。

2024年，亚玛芬曾三度调整全年收入预期至16%–17%，最终实现18%的同比增速。但到了2025年，亚玛芬却将全年收入预期降低至13%-15%。而在一季度财报发布后，亚玛芬将2025全年收入增长预期上调至15%-17%，但仍低于2024年的实际增速。

另一方面，随着国际贸易纷争延续，税务等政策的变动，也将影响亚玛芬这样的跨国企业的增长。

最近，亚玛芬在业绩会上表示，若税率升至更高水平，预计全年EPS（每股收益）影响0.05美元，对应约100个基点利润率压力。其应对措施有提价、供应商谈判、供应链调整等，预估这些措施均可抵消大部分关税影响。

进一步寻找增长点，以抵消内外因素带来的压力，成为当下亚玛芬乃至其背后安踏的重点之一。

从始祖鸟的角度看，其目前正在尝试“多条腿走路”。安踏集团执行董事、亚玛芬首席执行官郑捷表示，始祖鸟可以利用的增长动力之一，是扩大鞋类产品系列。“始祖鸟将在2025年推出更多鞋类产品，该品类将成为品牌重要的盈利性增长动力，无论是在零售还是特定的批发领域。”

此外，亚玛芬也提到，始祖鸟将向女性市场发力。始祖鸟品牌首席执行官Stuart Haselden认为，始祖鸟的女性用户将占到一半。

今年4月，安踏发布公告称，公司之附属公司（安踏）今日与Topgolf订立了一份有关买卖 Callaway Germany Holdco GmbH股本权益的买卖协议。安踏有条件地同意购入目标公司100%的股本权益，基础对价为现金2.9亿美元。

安踏称，预计本次收购将于2025年第二季末或第三季初完成。目标公司于德国注册成立并在全球经营户外服饰、鞋履及装备专业品牌之一的“Jack Wolfskin”(狼爪)业务。

将狼爪收入囊中，安踏似乎也是想将户外运动这一红利一吃到底，再“挤一挤”市场增量。

总体看，在国际贸易争端变化带来的供应链成本增加，以及国内消费需求分化、户外运动热度降温以及市场竞争加剧等潜在调整下，亚玛芬持续保持高速增长的难度也在加大。而对于亚玛芬的股东们来说，如果从增长前景考量，亚玛芬的投资性价比可能也没有以前那么高了。

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