巴菲特成了自己最大的“对手盘”

这几年提起巴菲特总是和三个关键词挂钩：减持、逃顶、退休。

前几天，95岁的巴菲特在他最后一次股东大会上官宣退休，坐实了一直以来的传言。

而留在这位传奇大佬身后的，是历史最高点的3000多亿美元现金、一位更强势也更低调的接班人，和一堆心存疑虑的投资人...

 01 最后一年

“要把投资当成一生的功课。”

95岁的巴菲特宣布退休的时候，已经用自己的职业生涯为这句投资圣经做了完美的注解。

巴菲特就是巴菲特，即使到了卸任，也让人讨论满满，最后一任股东大会上，就有几点信息非常值得关注——

其一是关于关税，投资永远离不开政策，不过对于国际关系和政策巴菲特此前一直是温和派，这次他对关税的态度一反常态，非常罕见且犀利抨击了关税政策，称贸易不该成为武器，滥用关税是战争行为。他说美国250年前一无所有，如今成为最重要的国家，但也不应该对另外75亿人充满敌意。

作为一个投资人，看到自己重仓的国家因为贸易战坐上市值过山车肯定是不乐意的。巧的是，就在股东大会的几天之后，《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，也为中美双方的关税大战画上了一个暂时的句号。

其二是关于投资日本，早在关税之前，巴菲特就开始投资日本，这次大会上，巴菲特表示伯克希尔目前持有235亿美元的日本股票，巴菲特认可这些都是长期且优秀的资产，十年内不会卖，未来还会继续增持。巴菲特在提及对于日本五大商社投资时写道：“随着时间的推移，我们对这些公司的欣赏之情不断加深。格雷格与他们多次会面，我也定期关注他们的进展。我预计格雷格和他的继任者将持有这部分日本投资数十年。”

伯克希尔持有的是日本五大商社的股票，五大商社这个名号我们经常听说，但具体有谁可能很多人不知道，这五家分别是三菱商事、三井物产、住友商事、伊藤忠商事、丸红商事，在全球农业粮食、能源矿产、物流网络、基础设施等领域广泛布局，这五家商社股票的PE基本在10倍左右，PB在1.2-1.5，股息率4%+，可以称之为抗周期、又具有性价比的赚钱机器。

很多人更不知道的是，巴菲特买五大商社的日元是发债借来的，而且利息很低，只有0.5%-1%。所以本质上这是一个股息高于利息就稳赚不赔的生意，五大商社的股息基本在4.3-5%。以2025年为例，预计分红8.12亿美元，但利息支出只有1.35亿美元。所以巴菲特的套路对普通人几乎没有借鉴意义，这属于大佬在股市波动的时候做稳健投资的顶级套路。

其三，谈及36万亿的美国国债，巴菲特说目前的财政赤字不可持续，政府收支平衡的问题从未解决，他还说他不会持有会贬值的货币。并且多次强调不能接受美元通胀失序，“一旦发生恶性通胀将优先保护现金流而非追求资本增值”。这句话可以通俗理解成——可以牺牲短期股价，来重点布局持续盈利并且股息高的票子。

其四，对于时下最火的AI领域，巴菲特表示，不会将所有的投资都围绕AI展开。保险业务主管阿吉特·贾恩则称：“我们的方法是先等待时机，在时机成熟后再采取行动。当前有个别公司使用AI，他们会遇到一些需要想办法解决的问题。我们还没有投入很多精力去追求AI，先做好准备，到时候有机会的话将会进行投资。”

图源：百度股市

个人理解，巴菲特没有重仓AI其实是非常符合他“能力圈”的这个理念的，之前他就说过，“我知道苹果现在是个好公司，但是十年之后还会不会是个好公司我不知道，而可口可乐就不一样，十年之后他仍会是一个好公司。”不投自己不熟知的领域，这是巴菲特一贯的作风，不过正如苹果已经成了伯克希尔重要的持仓标的一样，以后AI可能也会成为伯尔希克下一个掘金圣地。

最后一个焦点话题就是关于伯尔希克目前持有的大量现金，3477亿美元，这其中将近8成都买了一年内到期的美国国债。巴菲特点评了最近一波美股下跌，说这也不是什么重大波动，相比起过去的崩盘，还不算一场剧烈的熊市。

而他觉得下一个熊市什么时候能来呢？巴菲特说：未来五年会有极具吸引力的机会。

谁敢信，这是一位95岁的股民能说出来的话，只能说，稳，实在是太稳了。巴菲特说过，市场不会惩罚一个什么都没做的人，他也将这句话践行到底了。

 02 谁来接盘

“谁是下一任CEO”之于伯克希尔股东大会，就像是“难忘今宵”之于春晚一样，都是雷打不动的保留节目。

芒格还在的时候，巴菲特和芒格轮流主持这个现场问答环节，也对于这个保留问题轻车熟路地给出花式回答，总而言之核心就是“我们清楚是谁，但就不告诉你。”

一直到，2021年，97岁的芒格在回答关于公司未来文化的问题时候，一下子“说漏嘴”，说“格雷格会延续这种文化的。”结果线上记者们全部在没有反应过来的时候来了个意外收获。

图源：百度新闻

这个格雷格，正是后面被巴菲特亲口证实会成为伯克希尔下一任掌舵人的格雷格阿贝尔。

时间回到33年前，阿贝尔在1992年加入了加州能源公司CalEnergy（后更名为中美能源公司）。当时董事长斯科特、CEO索科尔和财务负责人阿贝尔就作为公司的铁三角推动了一系列并购动作，包括一家英国公用事业公司，阿贝尔成功将其打造成了一台盈利机器。

随后，他们还收购了主要电力供应商，并将公司更名为中美能源（MidAmerican）。但在1990年代末能源市场狂潮中，公用事业仍属冷门，当时投资者热衷于为安然、AES、Calpine 等公司支付高额溢价，因为这些公司不断收购输电网络、电厂、管道和公用事业资产，以迎合全面放开的能源市场，和当时主流收购的思路不同，中美能源专注收购被热潮忽视的受监管资产。

图源：新浪财经

这样的收购风格恰恰符合巴菲特逆势收购的理念，于是乎在1999年伯克希尔宣布收购中美能源的控股权，阿贝尔正式被巴菲特收编。

2008年，阿贝尔开始执掌能源板块，延续了强劲的利润增长势头，巧妙运用伯克希尔雄厚的资产负债表低价收购资产，将全部现金流用于业务扩展。

1997年CalEnergy营收23亿美元、利润1.39亿美元；到了2022年，伯克希尔能源（BHE）营收飙升至264亿美元，利润达39亿美元。

和巴菲特不同的是，阿贝尔本人非常低调，几乎很少接受采访。就在去年，伯克希尔哈撒韦能源公司还婉拒了《Fortune》杂志对阿贝尔的采访请求，不过巴菲特回复邮件表示：“我对格雷格的表现感到无比满意。但我已经不再接受采访了。94岁的我，不仅打桥牌的速度慢了，其他许多活动也逐渐减少或彻底取消。不过，我依然乐在其中，依然能够把少数几件事情做好。”

在阿贝尔鲜少流传出来的故事中，有这么一桩。

当时，俄勒冈州与北加州的克拉马斯河沿岸的水电大坝对印第安部落的渔业资源造成破坏。阿贝尔就促成了一项谈判，中美能源将关闭这些大坝，前提是能够继续运营一段时间以回收部分投资，同时通过州政府发行债券和小幅上调电价来支付拆除成本。

这项水坝拆除工作已经顺利完工，克拉马斯河现已恢复自由流动。

这桩非常漂亮的谈判完全符合了阿贝尔本人在一次采访中总结的自己的谈判风格：关键是，你如何让对方参与进来？我们该如何成为长期的合作伙伴？

无论是在2008至2018年期间担任中美能源CEO，还是此后全面负责伯克希尔所有工业业务板块，阿贝尔都展现了强悍、亲力亲为的管理作风。在他的领导下，伯克希尔大举进军太阳能领域，同时也成为美国最大规模的受监管风能发电公用事业公司，在德克萨斯州、加利福尼亚州及中西部地区运营众多风电场。

在制造、服务与零售板块中，阿贝尔也带来了显著改善，将运营利润率从2017年的4.9%提升至2023年的7.6%。

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阿贝尔的风格就是执行力强和亲力亲为，布鲁克斯跑鞋前CEO吉姆·韦伯就是这样形容这位接班人的，”阿贝尔每年都会数次造访公司位于西雅图的总部，与管理层讨论公司战略。“如果你的表现不佳，他会直接告诉你，并给你几个月时间调整。”巴菲特本人也曾在2023年接受CNBC采访时甚至说：“格雷格在执行方面可能比我还要强硬。他在执行完后还能带着微笑离开，而被执行的人也能感觉良好。”

如今，阿贝尔管辖的业务年营收约2700亿美元——若单独计算，BHE（伯克希尔哈撒韦能源）可在《Fortune》500强榜单中跻身前十，超越微软与雪佛龙。

巴菲特是这样评价这位准接班人的：“这个世界上聪明人很多，但有些聪明人会做出许多愚蠢的事情。格雷格是个聪明人，但他绝不会做蠢事。”

 03 3000亿的大船，如何掌舵

巴菲特曾经有一个著名的百万赌局——用贝佐斯投资的Lo­ng Be­ts向全美基金经理发起赌注挑战，十年，无人管理几无费用的标普500指数基金，毫无疑问会战胜一堆投资精英管理的基金业绩。

这个赌注被华尔街基金经理泰德应战，并选择五只对冲基金的基金接受挑战。挑战结果很多人也知道了——全华尔街的顶尖优秀基金经理，10年总收益36.3%（年平均复合收益率2.96%）；标普500指数，十年总收益125.8%（年平均复合收益率是8.5%）。

ETF完胜，这个著名的赌注也让很多追随巴菲特的年轻投资人将大量资金放入ETF。

而伯克希尔的年回报率，一度是高于标普500的。1965年至2003年，伯克希尔的年均回报率高达19.8%，每年平均超越标普500指数近10个百分点。

但是在过去十年，伯克希尔的年均回报率为11.6%，低于标普500指数的13.2%。

巴菲特，也没有赢过曾经被自己用来挑战天下豪杰的对手。

伯克希尔留给阿贝尔的这盘棋并不好下，除了伯克希尔过去几年稍显逊色的表现，最棘手的就是3000多亿美元的管理。

去年底，伯克希尔的现金储备就达到了3342亿美元，到了今年一季度，伯克希尔继续抛售股票，财报显示，伯克希尔在今年一季度总共出售价值47亿美元的证券，而套现之后伯克希尔并没有进行回购，事实上从去年三季度开始，伯克希尔就暂停了回购操作。到了今年一季度，伯克希尔现金、现金等价物、短期国债总额已经达到了3477亿美元。

在财报会议上，公司表示“我们的定期运营业绩可能在未来受到持续的宏观经济和地缘政治事件的影响，以及行业或公司特定因素或事件变化的影响。2025年，包括国际贸易政策和关税在内的这些事件的变化速度有所加快。这些事件的最终结果仍存在相当大的不确定性。”

财报还称：“我们目前无法可靠地预测对我们业务的潜在影响，无论是通过产品成本、供应链成本和效率的变化，还是客户对我们产品和服务需求的变化。”

伯克希尔财报

简单用一句话概括：巴菲特，现在也不知道投什么才好。

造成这个局面的原因也很简单，伯克希尔实在是太大了。一直以来伯克希尔能成功靠的是三个原则：

1、做“最后买家”，在危急时刻有能力接盘有潜力的企业；

2、当股市低迷时增加权益投资，当估值偏高时及时减持；

3、在公司市值低于内在价值时，积极回购股份。

但是市面上遵循巴菲特那一套价值投资逻辑的公司是有限的，在吸纳了各种线条的子公司之后，这个市值万亿的庞然大物也很难继续增长。

比如保险业巨头GEICO在采用车联网技术定价风险方面就落后于竞争对手Progressive，导致了部分市场流失；旗下铁路公司BNSF在美国五大铁路公司中，近两年回报率排名垫底，巴菲特已公开表示，BNSF可能需要“大幅重塑成本结构”；BHE的利润也因为加州大火赔偿相较于峰值有所下滑...

伯克希尔财报

阿贝尔要怎样来掌舵这么一艘巨型轮船？

从管理风格上，阿贝尔可能会改变巴菲特“散养“的风格。巴菲特极少对子公司CEO设定盈利指标，更不会因业绩不佳直接撤换管理层。阿贝尔可能会更加强势，近期他就已经派遣了曾成功管理中美能源的47岁高管亚当·赖特来接手管理全美最大卡车服务中心连锁品牌 Pilot Travel Centers。或许以后他可以通过更多强势、直接的手段来对子公司的盈利目标加强管控，必要的时候用更换CEO等手段来加速子公司的盈利。

而从内部构架上，很显然，阿贝尔一个人几乎不可能掌舵这么大的系统，现在在伯克希尔，保险业务有经验丰富的阿吉特·贾恩继续掌舵，在巨额股票与债券投资组合管理上，他也可以依赖托德·康布斯与泰德·韦施勒。既然他不可能直接掌管全部80多家子公司，是否可以拆分成组合，再由专业运营团队接管后直接向他汇报来增加组织的效率。

就连巴菲特自己也承认，随着伯克希尔规模的扩大，公司不可能再现前40年的超高回报，不过他觉得公司能超过标普500指数1-2个百分点还是很有可能的。

而要达到这个目标，阿贝尔需要做的，除了沿袭伯克希尔过去成功的秘诀，更要寻找自己的节奏。没人指望他会是第二个巴菲特，大家期待的是唯一的阿贝尔。