美国踩雷，中鼎陷入196亿黑洞，光环背后的风险失控启示录

成立于1979年的中鼎集团，是台湾第一大工程承包商，也是许多人眼中的工程承揽“绩优生”，如今却在美国踩雷，陷入高达新台币196亿元的呆账危机，事发前更未对外充分披露，引发投资者质疑。

今天，我们不妨聚焦工程巨头中鼎196亿黑洞，探讨其光环背后的风险启示。

屡屡获奖的中鼎

日前，台股中鼎工程对外公告称，旗下孙公司“中鼎美国”，因承揽工程的业主向法院申请破产重整，陷入巨额呆账黑洞，未收回的应收账款高达新台币196亿元。

在资本市场，中鼎是一只承包工程“绩优股”，如此稳健的企业却重踩雷坑，凸显风险管控失灵，引发投资者质疑的还有，事发以来公司并未即时对外披露充分资讯。

此前的4月16日晚间，台湾最大的统包工程承揽商中鼎集团紧急发布一则重大讯息称，其集团孙公司“中鼎美国”（CTCI Americas）承揽工程项目的业主GCEH（Global Clean Energy Holdings Inc），向美国法院声请重整，有高达新台币196.04亿元的应收账款未收回。

公告一出，犹如在资本市场投下一颗震撼弹。新台币196.04亿元的财务黑洞，几乎相当于中鼎股票净值新台币196.46亿元。换句话说，如果将未收回的应收账款全部认列为呆账，恐怕让公司股票净值瞬间清零，并面临退市危机。

公告发出的隔天，中鼎股价直接跳空，连续4天收跌停板，市值蒸发高达新台币107亿元。

中鼎集团总裁余俊彥

据报道，此次中鼎美国公司踩雷的、位于美国加利福尼亚州的再生能源公司GCEH，对外主打的是生产低碳、低成本的生物燃料，从种子研发、到农场种植，再到燃料制造，几乎是一手包办的一条龙产业链，并拥有以亚麻荠制作生物燃料的专利技术。

当年，同样位于加州中部、负责运营大型燃料炼油厂的再生燃料公司BKRF（Bakersfield Renewable Fuels），找上了中鼎美国公司，发包将炼油厂改造生物柴油厂房的翻修工程。而BKRF的母公司，就是成立于2007年、总部位于加州的GCEH。

即便手上握有相关专利技术，与同行业相比，GCEH的规模并不大，2023年营收仅有484亿美元，而且全年净亏损将近9000万美元。2021年底，GCEH与中鼎美国签约翻修工程时，其股价曾创下7.55美元/股之历史新高，但其后受工程成本超支、投资回收时间延宕，特别是拜登下台、特朗普上台后引发美国能源政策变动等因素拖累，其陷入了沉重的债务危机。

前不久，GCEH向美国德州破产法院声请重整，截至案件公布时的5月2日美股收盘，该公司股价已跌至0.04美元/股，市值仅剩下210万美元。

中鼎集团决策管理层

中鼎集团，成立于1979年4月6日，其前身为“中技社”，系“中华开发公司”与台“中央投资公司”共同成立的，最初是一家小公司。

自成立以来，中鼎一直运用职业经理人机制，其管理层均为职业经理人。比如中鼎集团总裁余俊彥，在这40多年来，带领中鼎一路从石化、非石化、再进军高科技等工程承揽，又从台湾走向海外，令中鼎集团多年来稳居“台湾第一、全球百大”统包工程商之地位。

1973年，退伍后的余俊彥，就加入中鼎集团之前身“中国技术服务社”，他从基层工程师开始，一路晋升，直到2001年升任中鼎董事长，2015年后再升任为集团总裁，他带领集团从一家本土小规模工程公司，成为台湾第一大统包工程承揽商。

在投资者眼里，一向被视为统包工程“绩优生”的中鼎，却卷入高达196亿呆账风暴，的确是出乎意料之外。

2021年5月，中鼎美国与BKRF签订统包工程（EPC）合约，并规定由中鼎包下BKRF旧炼油厂的改造工程，包括勘察、采购、建造等各环节。2023年1月，双方又签订一份合约修正协议，同意变更GMP（注：工程保证最大金额）为2.75亿美元，BKRF将在工程最后完工后，分18个月支付相关款项。

按照修正合约，双方约定的工程实质完工日为2023年3月31日，BKRF还在此修正合约里，签署一份担保协议，承诺若BKRF违约，其母公司GCEH会承担所有款项。

投资者翻查中鼎的财报发现，这项由工程业主在“实质完工后才分期付款”的合约条款，明显违背中鼎历年来统包工程案的收款惯例。比如中鼎的2023年度财报中，针对工程收入认列方式明确记载，该集团采用完工百分比法，依照合约期间投入程度认列工程收入等。

中鼎集团总裁余俊彥

今天的中鼎集团，已是台湾最大的统包工程承揽商，其不仅在炼油、石化、液化天然气等领域工程，还跨入一般工业、交通、环境工程、以及高科技工程等领域，其工程业主不少是国际大公司。

《一波说》注意到，比如台积电投资美国的晶圆厂，即在美国亚利桑那州沙漠兴建的工程浩大的晶圆厂，就是由中鼎统包工程的。另外，如台泥的锂电池工厂，也是中鼎负责兴建的。另外，中鼎还承揽了如台湾捷运、参与新加坡滨海捷运工程等许多项目，另外，中鼎在大陆的上海、合肥等地，也承揽了不少统包工程。

台股统包工程龙头中鼎的美国地雷引爆，揭开中鼎集团跨国承揽工程的深层风险。这家被视为台湾工程界“模范生”的企业，竟然因一纸“实质完工后才分期收款”的修正合约，陷入净值归零危机。我们不妨从四大结构性矛盾切入，窥见跨国工程巨头之治理盲区。

余俊彥

《一波说》认为，矛盾一：背离财务铁律的合约让步。

中鼎美国与GCEH子公司BKRF签订的合约修正案，颠覆工程业“完工百分比法”的现金流逻辑。据中鼎年报披露，其常态以以投入成本比例认列收入，但此案却将收款延后至“实质完工后18个月分期支付”。

此举等同将工程款回收与业主营运成败深度捆绑，使得应收账款暴露在市场波动与企业偿债能力的双重风险中。更矛盾的是，美国GCEH在签约时已显露财务疲态，2021年股价虽创新高，但负债比率达87%，埋下日后违约伏笔。

矛盾二：技术光环掩盖的客户体验漏洞。

GCEH虽握有亚麻荠制作生物燃料专利，但其商业模式存在根本缺陷。

2023年营收仅484万美元却背负9千万美元净亏损，显见量产能力与成本结构未能匹配。中鼎决策层可能过度聚焦技术独特性，忽视客户现金流生成机制的脆弱性。更值得警惕的是，GCEH在2023年修正合约时，已因工程超支与政策风险导致股价崩跌至0.3美元（较高点缩水96%），却仍获中鼎同意延后付款，显示风险评估机制失灵。

中鼎2024年营收及业务区域分布

矛盾三：集团治理的孙公司监管断层。

中鼎美国作为三級孙公司，却能签订足以动摇集團根基的重大合约，暴露跨国企业的多层架构治理风险。

母公司对境外子公司的授权边界、风险胃纳量控管，以及即时预警系统皆出现漏洞。尤其该合约变更保证最大金额（GMP）达2.75亿美元（约新台币88亿元），却未触发集团层级的风险重评估，反映矩阵式管理架构在快速扩张过程中的失控。

矛盾四：资本市场沟通的信息黑洞。

从2023年3月实质完工日至前不久的重大讯息披露，长达一年多的空窗期，中鼎始终未在财报中揭露此重大应收账款风险。即便依IFRS规定无需立即认列损失，但占净值99.8%的债权曝险却未在年报“重大或有负债”段落预警，形同对投资人的风险告知义务失效。这种“选择性揭露”模式，最终引发市场信心崩盘，四日內市值蒸法逾百亿。

总之，中鼎196亿黑洞，给我们一个系统性风险的启示。

中鼎危机本质是工程业“低利润扩张”困境的极端体现。当企业为抢攻绿能转型商机，不惜在合约条件与风险承担上让步，便可能陷入“营收增长幻象”。此案警示所有跨国工程企业：在ESG浪潮下，愈是具政策光环的产业，愈需建立动态风险定价模型，将客户的“绿色溢价”转化为契约中的“风险对价”；否则，所谓的技术创新光环，终将成为吞噬获利之黑洞。

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