新台币之殇，强美元反转敲响警钟

新台币（NTD）从来不是主流世界关注的货币，然而过去一周它却刷屏了。这是又一个美元走弱背景下逆袭的货币。

自5月1日以来新台币兑美元升值了6%，自3月底以来累计升值约10%！妥妥成了最强亚洲货币。

据报道，中国台湾地区与美国间的潜在贸易协议，刺激了台湾出口商的大量美元抛售，加之台湾寿险公司持有大量美元计价资产，在担心美元走弱背景下，它们分别大量结汇和对冲美元敞口，导致新台币对美元在5月2日单日升值3.07%，创下36年来最大单日升幅。

然而，最令市场震惊的是，中国台湾地区央行竟然无动于衷！要知道，新台币向来结构性容易升值，而“台湾央行”始终很谨慎地管控新台币的升值幅度。

面对突如其来的暴涨，异常的淡定态度被解读为是在铺垫和美国达成某种贸易协定或货币协定（美国或希望其他货币对美元走强，提振美国制造的竞争力），“新广场协议”的揣测不胫而走。

尽管这几天新台币已经稳定下来，但各界对强美元反转的担忧仍未消除。鉴于台湾出口商持有大量美元存款，寿险公司亦持有大量美元计价资产，尤其是美国债券，并存在资产与负债期限错配的问题，投资者开始关注这轮汇率波动对寿险公司的影响。

当然，这种担忧并不限于中国台湾地区，亚洲部分地区都存在这类问题。

新台币罕见暴涨

今年以来，美元指数一度跌幅达到10%，这似乎是市场在对美国关税政策投下否定票，美债、美股等齐跌，似乎美元资产失去了避险作用，像新兴市场资产一样被交易。

今年先涨起来的是欧元和日元，欧元对美元的涨幅接近10%，日元也紧随其后，如今更多亚洲货币开始蓄势待发。5月5日，新台币盘中暴拉，5月开始对美元大涨6%。

早在特朗普当选美国总统后，“海湖庄园协议”就不胫而走，其核心之一就是美元贬值以振兴美国制造业。“协议”的概念可追溯至现任白宫经济顾问委员会主席米兰（Stephen Miran）去年11月发布的报告《重组全球贸易体系的用户指南》。尽管“协议”并不能被证实，但这似乎在驱动近期市场的交易逻辑。

背景市场既需要基本面，同时也需要一个故事。“海湖庄园协议”、贸易谈判可能就是这个故事。就基本面来看，新台币本就容易升值，因为台湾保险公司的保单需要用新台币支付（配置美元资产等高息资产），导致其在对冲时远期买入新台币。

同时，台湾出口商也需要买新台币，因此远期衍生品市场始终显示新台币升值。

中国台湾与美国间的潜在贸易协议的报道在5月开始升温，这刺激了台湾出口商的大量美元抛售，以及新台币作为融资货币的套息交易（如INR/TWD）平仓（新台币的利率相对印度卢比的利率更低，此前交易员通过低息融入新台币用以投资高息印度卢比）。这被认为是5月2日早盘美元兑新台币急剧下跌的主因。

在1个月NDF跌破31后，台湾寿险公司开始加大对冲操作。由于该类机构通常处于“空Gamma”状态，这进一步加剧了新台币升值。而台湾出口商的行为也起到放大作用。

2025年第一季度台湾出口额创纪录达到1300亿美元，此前已连续四年经常账户顺差超过1000亿美元。股市大规模资本流入也支撑了新台币（截至5月5日流入7.79亿美元，本月迄今20亿美元）。

面对升值压力，“台湾央行”的态度却更令人震惊。当媒体询问是否会加强外汇市场管理时，“台湾央行”行长杨金龙表示，由于强烈的升值预期，市场力量（主要是出口商和股票资金流入）过于强劲，当前市场波动“过度”，但其也提到“不会逆转市场趋势”，而会对投机行为发出警告。尤其是杨金龙磕磕巴巴的回应表现也令市场跌破眼镜。

新闻发布会后，美元/新台币NDF又下跌3%，跌至28.3附近，原因是未释放出采取更强有力措施抑制历史性升值的信号。

有外资行的外汇交易员对笔者提及，5月2日新台币突发大涨，这可能是市场自发行为（台湾出口商结汇以应对美元贬值预期），而不是“台湾央行”故意推动升值，但真正加剧市场抛售美元的关键是央行竟无动于衷，也没有进场干预。

要知道，在以往时期，“台湾央行”一直通过管控手段（外汇买卖）把美元/新台币维持在32.5以上的水平。如今美元兑新台币一度跌到28也并未干预迹象，这也难怪引起了市场的猜疑。

风险有多大？

也有观点简单地认为，强美元容易引发亚洲货币贬值、加剧风险，但升值本身也存在风险，尤其是短期内的飙升。

先看看台湾保险机构的风险敞口。根据高盛测算，截至2024年11月，台湾寿险公司海外投资总额高达22.3万亿新台币（约7000亿美元），其中超过90%为固定收益资产。

在扣除外汇保单与传统对冲工具（例如货币互换和不可交割远期合约NDF）后，估计寿险业净持有美元多头部位约为2000亿美元。

此外，虽然部分寿险公司采用代理对冲策略，但若新台币不仅对美元升值，同时也对其他亚洲货币升值，该策略的对冲效果将会下降。

截至2024财年，资产规模排名前六的寿险公司资本适足率（RBC）在221%至398%之间，高于法定最低要求的200%。据测算，若新台币持续升值，新光人寿的RBC比率可能跌破200%，但其他公司仍将远高于监管门槛（约在256%至342%之间）。

换言之，如果新台币能暂时停止大幅飙升，寿险公司可能还不存在迫切抛售美元资产的压力尤其是相较于美国债券市场，台湾寿险公司缺乏其他既具有流动性又具备足够久期和收益率的投资替代品。

但不可避免的是，短期内这些寿险公司的利润承压显著，尤其是在新台币继续升值的情况下。虽然寿险公司持有一定的外汇准备金用于对冲汇兑损失，但机构估计多数公司目前已耗尽相关准备金。

在没有准备金的情况下，新台币每升值1%，可能导致新光人寿2024年净利润减少多达50%，而国泰人寿、富邦人寿、中信人寿的利润影响也在6%～15%之间。就账面价值而言，新台币升值1%可能令国泰人寿、富邦人寿的账面价值减少约2%，新光人寿减少约4%。

前文就提及，被普遍使用的对冲工具——美元/新台币NDF在两日内暴跌10%，这意味着持有美元敞口的台湾机构对冲成本飙升，这也将进一步侵蚀利润。因此，越是寿险公司意识到美元敞口存在风险，且需要提高对冲比例，它们也将面临更高对冲成本所带来的盈利压力。

可能意识到了风险，“台湾央行”在5月5日才象征性地入市平抑波动。但巴克莱也提及，该部门似乎缩减了惯常干预力度，相较出口商、寿险与外资股市买盘释放的美元供应，干预规模过小。

高盛则提及，之所以干预幅度小，是因为若中国台湾想避免满足美国财政部第三项‘操纵汇率’标准，每年只能净买入160亿美元，而相较台湾实体经济庞大的美元多头仓位（私营部门5600亿美元、多达4600亿美元官方储备，合计1万亿美元），这规模很小。但也有机构认为，可能只是“台湾央行”不想在当前的关键时点大幅干预市场。

不过，与此同时，其他监管机构也开始采取维稳行动。台湾金管会（FSC）已约谈三大寿险公司（国泰、富邦、南山）高层，讨论汇率波动影响（相关内容详见下节）。

赖清德亦于5月5日发表录音讲话以安抚市场，强调新台币升值主要由资本流入台股驱动。他指出，中国台湾对美贸易顺差反映的是美方对台湾科技产品的强劲需求，而非因新台币被人为压低。

另外，台湾谈判办公室宣布已结束与美首轮关税减免谈判，未涉及汇率议题。尽管如此，美国长期以来认为新台币被低估，以增强台湾出口竞争力。

为亚洲地区敲响警钟

不可否认，此次新台币的剧烈波动对亚洲其他地区的美元多头是一个警钟。

类似中国台湾地区，具有出口导向且倾向于囤积美元的国家或地区还包括：马来西亚、泰国、菲律宾，它们在过去3～4年外币存款占比不断上升。

名义美元资产最多的亚洲国家和地区包括：日本（4.4万亿美元）、中国香港（1.9万亿美元）、新加坡（1.9万亿美元）、中国台湾（1.4万亿美元）、中国内地（1.2万亿美元）、韩国（9000亿美元）。

近十年对美资产持仓增加最多的地区是欧洲国家，主要买入美股和美债。但是，今年以来，美股、美债最大的抛售方就是来自欧洲的机构；亚洲对美资产增加最快的国家则是新加坡、韩国。

关键问题还在于，美元未来究竟会否继续走弱？近期，华尔街充斥着分析美元究竟被高估多次的报告。

事实上，这么多年来，美元的高估值是由全球资金配置提高、追逐美国更高回报前景所驱动的。众多出口国家用获得的美元继续买入美国国债和美股，美股的优越表现也进一步驱动资金涌入，推高美元。

例如，截至2024年底，外国投资者持有近18%的美股市值，相比2006年该比例为10%。按自由流通股计，美股市值占全球股市市值的比重超过70%，而美股占全球GDP的比重仅为20%。

从2011年1月到2024年底期间，不计派息标普500指数领先MSCI新兴指数达 165%。

继近十五年低迷表现后，截至2025年4月初，新兴股指目前的市盈率为标普500指数的40%，近十年均值为33%。估值因素本身或不足以促使国际投资者离开美元资产，但加上显著的经济或政治催化剂，就不难理解为什么年初至今新兴经济体股市市值表现会领先美股。

目前，美元抛售可能暂告段落，美元指数开始反弹到100以上，但未来美元的强弱仍将取决于美元资产的表现，而这又极度取决于美国的贸易政策以及投资者对美国整体政治环境的信心。

尽管华尔街普遍不认为美国将进入长期表现不佳的阶段，也不认为美股的ROE（净资产收益率）会大幅下滑，但未来美股与其他市场的回报差距——尤其以美元计价——很可能将逐步缩小。

因此，资产分散化配置将成为一个持续存在的主题。

 —— · END · ——