积重难返！2.5万亿大逃亡!亚洲资本倒戈恐引美元雪崩?

5月7日，著名的“美元微笑理论”创立者、Eurizon SLJ Capital首席执行官Stephen Jen周三表示，随着亚洲国家逐步减持其储备的美元，美元可能面临高达2.5万亿美元的“雪崩式”抛售。

Jen和其同僚Joana Freire在一份最新发表的报告中写道，由于亚洲地区对美国的贸易顺差不断扩大，亚洲出口商和投资者多年积累的美元储备可能已形成了“极其庞大”的规模。而随着美国主导的贸易战升级，部分亚洲投资者可能会将大量资金汇回国内，或加大对美元贬值的对冲力度，这可能将引发对这一全球储备货币的抛售潮。

“我们怀疑亚洲出口商和机构投资者囤积的美元规模可能非常大————估计约达2.5万亿美元，这将对美元兑亚洲货币汇率构成重大下行风险，”报告写道。

随着特朗普扰乱全球贸易秩序的做法，促使投资者重新审视“美国例外论”的交易策略，美元的长期吸引力目前正面临威胁。

上周五和本周一，新台币汇率连续两天异乎寻常的大幅跳涨，就一度引发了各方的关注。行情数据显示，目前彭博美元指数较2月高点已下跌了约8%，过去一个月所有亚洲货币兑美元均呈现升值态势。

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Jen此前曾预测，当美联储降息时，中国企业抛售美元计价资产，或将促使约1万亿美元回流这一全球第二大经济体。

他在报告中指出，在拥有巨额外部顺差的亚洲国家普遍存在的“裸多头”美元头寸，可能会加速数万亿美元规模的资金流动。他指的是那些没有对冲美元波动的头寸。

他在最新报告中强调，“全球存在重要失衡，使美元处于易受冲击的境地。”

持类似观点者不在少数

事实上，近来存有类似观点的市场人士，远不只有Stephen Jen一人。摩根大通本周早些时候就曾表示，多年贸易顺差积累的巨额美元资产开始回流，已被许多人视作亚洲强势货币背后的一个强大推手。

据小摩估算，仅中国出口企业就持有4000亿至7000亿美元资产，加上其他亚洲出口国的净国际投资头寸盈余，构成了巨大的潜在回流和外汇对冲压力。

宏观策略师Simon White上周四(4月30日)也表示，贸易战之后，资本战争是合乎逻辑的下一步，这将对美国国债、风险资产和美元造成不利影响。

White认为，多年来积累的失衡将导致数万亿美元资本在全球范围内重新配置，引发不稳定性，并很可能促使各国政府采取行动限制或引导资本流动。美元将面临长期贬值压力，其他货币则存在高估风险，而美国资产将暴露于资本外流的冲击中。

在White看来，在纷繁复杂的财经新闻头条中，人们只需要牢记两条基本原理：第一，美国希望缩减其贸易逆差；第二，经常账户变动将会影响金融账户。即在国际收支核算中，任何商品或服务的交换必然对应金融或非金融资产的交换。

美国过去12个月的经常账户逆差已超1万亿美元，这正好对应着金融账户的变化——即外国投资者净购买美国资产的规模持续超过美国对外投资规模。

White认为，贸易和资本是同一枚硬币的两面。从上述原理可以推导出：

加征关税应能缩减美国的贸易和经常账户逆差，同时减少其他国家的顺差；

同时这也意味着金融账户的失衡也将缩小；

像美国这样“外国持有本国资产超过本国持有外国资产”的国家，将面临资本外流、资产价格下跌及货币贬值的风险；

像日本这种“海外资产净持有国”，则可能遭遇资本涌入、资产价格上升及货币升值的压力。

White表示，美国持有的外国资产相对于外国持有的美国资产明显不足，而贸易顺差国往往持有大量美国资产。关税政策的逻辑后果是贸易失衡收窄——贸易民族主义将导向资本民族主义。即使贸易和金融账户的净调整相对较小，随着大量基础资本头寸开始转移，跨境资本流动也可能造成极大破坏，从而促使政府和央行采取保护措施。

换言之，White认为，美国即将面临资本净流出。

到目前为止，实际的外国股票流出量可能并不大，但自疫情爆发以来，已有9万亿美元流入美国股市，因此未来还有更多资金可以流出。

即使没有这些，由于关税抑制全球出口，外国对美元资产的需求也会下降。

全球超过50%的贸易以美元结算，其他国家的贸易顺差推动了对美国资产的需求。美债供给增速也与贸易赤字、财政赤字及美元国际结算量高度同步。

亚洲货币上涨背后，全球资金大挪移正开启？

新台币的走势可谓亚洲货币的缩影和放大。有分析师表示，亚太货币近期波动更甚亚洲金融危机时期，对外经常账户盈余最大的亚洲经济体的货币，恐受到“广场协议2.0”或所谓的“海湖庄园协议”影响更大。但不论短期如何波动，一切的背后，最根本的是美元全球储备货币地位下降导致的全球资金重新配置。

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亚洲对美元的需求以及亚洲央行支持美元的意愿正在减弱（来源：新华社图）

新台币波动堪比亚洲金融危机时期

伦敦证交所的数据显示，在前两个交易日飙升9%达到三年高点，且5日创下至少自1981年以来的最大单日涨幅后，6日新台币对美元汇率下跌超过3%。三菱日联金融集团（MUFG）外汇策略师宛（Michael Wan）表示，新台币6日的回落主要是由于进口商对美元的需求回升。尽管6日表现疲软，但今年新台币对美元仍上涨了8%以上。

景顺全球市场策略师朝（David Chao）称：“我们看到部分亚洲经济体货币走势，比我们在亚洲金融危机时期看到的更不稳定，更波动。”他表示，稍早新台币大幅上涨的主要原因是，随着美元的下跌，中国台湾地区出口商急于将美元储备兑换成本币，以及台湾寿险机构对其持有的美元债务加强了对冲。台湾寿险机构是亚洲最大的美国债券持有方之一，此前一直拥有巨额且对冲不足的美元风险敞口。瑞银（UBS）估计，如果中国台湾地区的保险公司将对冲比率提高到2017 ~2021年的平均水平，可能会有价值约700亿美元的资产被抛售。

一直以来，特朗普主张让美元贬值，以提高美国的出口竞争力。这一主张据悉就是所谓的“海湖庄园协议”。根据特朗普的构想，这是一种美国通过多边方式压低美元、提升出口国货币的战略。虽然该构想从未正式实施，但近期亚洲货币的异常波动再次令这一话题重燃。

比如，韩国财政部部长日前承认，将与美国财政部进行汇率问题的“工作层面磋商”。也有人把“海湖庄园协议”的货币构想，定义为“广场协议2.0”。不过，与1985年的“广场协议”不同，当前亚洲国家或地区，尤其出口导向型经济体积累了大量美元资产。在这种情况下，政府不需要直接卖美元干预，只要通过“窗口指导”，提高企业的对冲比率或要求其兑换部分美元收入为本币，就能推动货币升值。

法巴银行表示，虽然没有哪个经济体会正式承认货币估值是谈判的重点，但市场预期却表明并非如此。鉴于“海湖庄园协议”强调美元估值过高是美国贸易失衡的根本原因，这一点尤其值得注意。法巴银行大中华区的外汇与利率主管王菊表示：“对外经常账户盈余最大的经济体货币更容易受到‘广场协议2.0’的扰动，新台币在这份名单中名列前茅。”

错配的全球资金重新配置

新台币近期的走势可谓亚洲货币的缩影和放大。异动背后，一场此前错配的全球资金大挪移正在拉开帷幕。光谱市场分析公司（Spectra Markets）总裁唐纳利（Brent Donnelly）称：“美元对新台币汇率就像是‘煤矿里的金丝雀’（预警信号），表明亚洲对美元的需求以及亚洲央行支持美元的意愿正在减弱。”

情况也确实如此。随着“卖出美国”的资金流入亚洲，多种亚洲货币以及澳元等近期显著升值。5日，中国离岸人民币兑美元汇率一度创下7.1834的六个月高点，6日有所回落。澳元对美元价格5日创5个月来新高。韩元、马来西亚林吉特对美元价格6日分别一度上涨1%左右。

橡树资本的联席首席执行官帕诺萨（Armen Panossian）透露，由于担心特朗普政府的贸易政策会损害经济和投资环境，客户们正在讨论将其对美国的敞口削减最高达10%。美国投资者更倾向于相信关税协商会在造成太大损害之前完成，而非美国投资者则对美国声誉受损感到不安。

在美国经济衰退预期渐强、美元由强转弱的背景下，全球资金纷纷从美国流出，寻找避风港，除了欧洲外，大量资金流入亚洲。班诺克全球外汇有限公司（Bannockburn Global Forex）首席市场策略师钱德勒（Marc Chandler）表示，“美元在亚洲遭到抛售的部分原因是，一些美元资产敞口大的机构和主要出口商担心美国稍后将宣布半导体关税。东亚经济体也预计，在双边贸易谈判中，美国会将本币升值压力转移给他们。”但他认为，特朗普的关税政策可能会对美国经济产生适得其反的效果，同时中美之间的最新动向，也可能会恢复亚洲地区的贸易流动，支持全球投资者对亚洲资产的需求。

美国财长贝森特稍早表示，必须先缓和局势，才能推动下一步行动；特朗普的“战略不确定性”可能会给市场带来动荡，但将确保争取到最有利的贸易协议。7日稍早，中国外交部发言人宣布，应瑞士政府邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理何立峰将于5月9日至12日访问瑞士，与瑞士领导人及有关方面举行会谈。访瑞期间，何立峰副总理作为中美经贸中方牵头人，将与美方牵头人美国财政部长贝森特举行会谈。

华尔街巨头高盛的分析师艾维斯（Teresa Alves）在5月1日的报告中表示，美元目前被高估约16%，这一估值错配主要由全球资金追逐美国卓越回报前景所驱动。随着美国回报优势逐渐减弱，美元的高估状态可能将进一步被纠正。

高盛分析师斯瓦普鲁提（Danny Suwanapruti）团队在上周的研报中也写道，尽管美元和欧元仍然是主要的储备资产，但随着各国央行寻求将储备资产多元化，减少对美元的依赖，各国央行会增加对亚洲货币的配置。全球资金也正在向其他市场轮动，亚洲资产也或是最大受益者。

“特朗普再度执政的不确定性，打击了外资对美资产的信心，加之美国财政政策和贸易政策反复摇摆，市场的避险情绪正在变向。‘美国例外论’正在减弱，黄金因而受到追捧，同时一场储备货币的多元化运动也已拉开序幕。”斯瓦普鲁提称，“在亚洲货币中，韩元、新加坡元、人民币最具吸引力，成为亚洲资金流动的首选货币。韩元受欢迎的原因在于，韩国有望在明年被纳入富时世界国债指数（WGBI），这意味着全球央行会配置更多韩债，也就会持有更多韩元。新加坡元的吸引力来自于新加坡是AAA评级国家，本就深受央行信任，其金融市场稳定、交易透明，吸引了各国央行的投资。中国作为全球最大贸易国之一，人民币天然有流动性优势，是‘顺理成章的候选人’。无论如何，去美元化的货币多元化投资应该持续，这一趋势在过去十年中已经根深蒂固。”

摩根大通在其最新外汇策略周报中也认为，美元的疲软并非源自“海湖庄园协议”之类的某种协调性协议，而是由基本面等诸多变化推动的，比如美国经济增长预期被下调，贸易冲突的滞胀担忧加剧；美联储独立性惹争议；美国期限溢价上升与美联储终端利率下降同时出现；德国财政政策转向宽松，对欧洲资本市场形成支撑等。“在种种背景下，美元资产的吸引力下降，资金自然向其他市场流动。”该行补充称，亚洲货币近期强势的另一个强大推手在于，多年贸易顺差积累的巨额美元资产开始回流，构成了强大的外汇对冲压力。

财联社/第一财经