卡游的暴利生意经：花钱租IP，“收割”小学生

撰文 | 张  宇

编辑 | 杨博丞

题图 | IC Photo

4月14日，泛娱乐产品公司卡游更新招股书，继续推进港交所主板上市进程。

卡游的上市之路可谓一波三折。2024年1月，卡游向港交所提交招股书，但两个月后被证监会要求补充材料，重点涉及股权架构和数据安全等核心问题，并要求其说明是否存在数据共享行为以及相应的保护措施。此后，卡游的上市进程便陷入停滞，最终因六个月内未能完成上市流程，其上市申请于2024年7月正式失效。

根据灼识咨询的数据，按2024年商品交易总额计，卡游在泛娱乐产品行业及泛娱乐玩具行业中排名第一，市场份额分别为13.3%和21.5%；在泛娱乐玩具行业集换式卡牌领域中排名第一，市场份额为71.1%；在泛娱乐文具行业中排名第一，市场份额为24.3%。

更新招股书后，卡游的业绩“大变脸”，其总营收同比增长277.8%至100.57亿元，而经调整净利润更是暴增378.2%至44.66亿元。不过，在亮眼的业绩背后却暗藏多重危机，从业务结构单一、监管政策收紧，到过度依赖授权IP、销售渠道结构失衡，卡游正面临前所未有的严峻挑战。

一、严重依赖授权IP

卡游的泛娱乐产品主要是基于IP开发的实体产品。按照收入贡献，2022年至2024年，卡游来自五大IP主题产品的收入分别为40.64亿元、23.94亿元和86.53亿元，占总营收的比例分别为98.4%、89.9%和86.1%。

卡游在招股书中坦言，其IP数量由2022年的30个增加至2023年的37个，其后增加至2024年的70个。正是通过不断扩充IP矩阵，卡游才在2024年实现了百亿营收以及经调整净利润的暴增。

不过，在卡游现有的70个IP 中，有69个授权IP和1个自有IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、咒术回战、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。授权IP主要来自于国际及国内娱乐公司、游戏公司、IP工作室及知名艺术家。

不容忽视的是，卡游的授权IP大部分是非独家授权IP，这意味着竞争对手也可以经过授权使用这些IP，在很大程度上削弱了卡游的市场竞争力。

2022年至2024年，卡游根据非独家授权IP安排开发的产品收入分别为39.64亿元、21.93亿元和88.56亿元，占总营收的比例分别为96.0%、82.3%和88.0%。可见，卡游的业绩严重依赖授权IP，而这些授权IP大多数是非独家授权IP。

授权IP虽然令卡游的业绩一飞冲天，但同时也使其面临巨大的风险，比如居高不下的授权费用。2022年至2024年，卡游的授权费用分别为2.11亿元、1.54亿元和7.68亿元，尤其是2024年的增幅接近400%。再比如卡游正面临大量授权IP协议即将到期的局面，招股书显示，其38份IP授权协议预计于2025年到期，39份预计于2026年到期，2027年及之后还有12份将到期。

此外，一旦这些授权IP的热度下降，导致集换式卡牌业务收入随之下降，势必会影响卡游的业绩增长。更为严峻的是，IP授权市场竞争激烈，卡游在续约谈判中的议价权相对受限，倘若授权IP方凭借其强大的影响力和稀缺性提高授权费用，将大大压缩卡游的利润空间。一旦无法承受高额的授权费用，卡游或被迫放弃一些授权IP，这无疑会对其业绩和市场竞争力产生致命打击。

事实上，卡游也意识到过度依赖授权IP所带来的桎梏，于是在2023年4月推出了首款原创IP卡游三国。不过，卡游的原创IP还难言成功，截至2024年，其基于原创IP打造的三国主题产品的累计商品交易总额约为2.94亿元。不仅如此，卡游三国主题产品的毛利率还由2023年的84.2%减少至2024年的66.3%，盈利能力下降明显。

在严重依赖授权IP的情况下，卡游闯关港交所能否成功，仍是未知数。

二、挑战重重

在百亿营收的光环之下，卡游还面临着不少挑战。

首先是销售渠道失衡。现阶段，卡游的销售渠道主要包括经销渠道和直营渠道，其中经销渠道可以细化为经销商、KA合作伙伴、其他（来自卡游中心及向IP合作伙伴销售产品样品）三部分。

截至2024年，卡游共拥有27个经销商、39名KA合作伙伴和351个卡游中心，覆盖中国31个省份。直营渠道方面拥有覆盖中国19个省份的32家线下卡游旗舰店、13家线上自营店和699台线下自动贩卖机。

图源：卡游招股书

根据招股书，2022年至2024年，经销商为卡游贡献了大部分收入，分别为38.27亿元、21.52亿元和80.69亿元，占总营收的比例分别为92.7%、80.8%和80.2%。相比之下，直营渠道的收入占比分别5.2%、9.8%和7.5%。差距十分明显。

卡游对经销商的依赖程度过高是其发展过程中的一大隐患，高度集中的销售渠道结构使得卡游在面对经销商时处于相对弱势的地位，一旦经销商出现经营问题或合作关系破裂，卡游的业绩将受到严重影响。

尽管直营渠道贡献的收入不断提升，但还不具备与经销商分庭抗礼的能力。此外，开拓直营渠道需要投入大量资源，包括房租、装修、人工成本等，并且直营渠道的培育和成长需要时间，短期内难以对业绩带来显著贡献。

其次是出海面临阻力。积极寻求海外扩张是卡游的主要战略之一，2024年10月，卡游与孩之宝达成深度合作，获得《小马宝莉》系列的全球授权，并率先在日韩、东南亚等地区发售英文版和日文版卡牌，试图以此为突破口打开海外市场。

卡游出海的阻力主要有两个方面：一方面，文化差异成为横亘在面前的一座大山，不同国家和地区的文化、审美等存在较大差异，卡游需要投入大量时间和资源进行市场调研、产品研发和品牌推广等，难度极大；另一方面，卡游还要面临拥有更多本地资源的竞争对手，比如全球集换式卡牌市场长期被万代、宝可梦等垄断，其在全球范围内拥有广泛的用户基础和成熟的运营体系，卡游很难分得一杯羹。

最后是监管政策收紧。2023年6月，国家市场监督管理总局印发的《盲盒经营行为规范指引（试行）》犹如一颗重磅炸弹，对卡游的业绩产生了巨大影响。该新规明确提出盲盒经营者不得向未满8周岁未成年人销售盲盒，而使用盲盒模式作为营销手段的卡游首当其冲，2023年卡游的集换式卡牌业务收入同比下降44.6%，监管政策的影响不言而喻。可见，合规经营已成为卡游不容忽视的挑战。

三、文具业务难撑大局

根据招股书，2022年至2024年，卡游的总营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元；净利润分别为-2.96亿元、4.50亿元和-12.42亿元；经调整净利润分别为16.20亿元、9.34亿元和44.66亿元。

按照业务构成，卡游拥有玩具和文具两大业务板块，其中玩具业务还可以进一步划分为集换式卡牌、人偶、其他玩具三个细分业务。

2022年至2024年，集换式卡牌收入分别为39.30亿元、21.79亿元和82.00亿元，占总营收的比例分别为95.1%、81.8%和81.5%，是绝对的创收主力。

图源：卡游招股书

不过，集换式卡牌业务收入贡献超过八成的另一面是，卡游业务结构单一的问题十分突出，为其未来的可持续增长蒙上了一层阴影。因此，卡游也在积极进行多元化布局，努力打造“第二增长曲线”。

2022年至2024年，文具业务收入分别为2090万元、2.40亿元和5.13亿元，呈现出逐年翻倍增长的态势，占总营收的比例分别为0.5%、9.0%和5.1%。

事实上，文具业务在短期内难以对集换式卡牌业务形成有效替代：一方面，文具业务同样依赖授权IP，缺乏护城河；另一方面，文具业务毛利率在2022年至2024年分别为49.8%、39.4%和39.4%，显著低于集换式卡牌业务毛利率及综合毛利率，对利润贡献仍然有限。

但留给卡游的时间已经不多了。2024年中国集换式卡牌市场规模约为115亿元，卡游凭借71.1%的市场占有率成为行业第一。然而，高市场占有率也意味着卡游的扩张空间已极为有限，若要实现可持续增长，卡游必须要尽快寻找新的增长点。

对卡游而言，成功登陆资本市场并非终点，而是新一轮挑战的开始。