冲刺“火锅第二股”！巴奴携145店闯关港交所

资本市场即将迎来第二家火锅企业！

6月16日，巴奴国际控股正式递交上市申请，拟登陆港交所主板，中金公司与招银国际共同护航其资本首航。

作为继海底捞之后，又一家冲刺港股的火锅企业，这家从河南安阳一家街边店到中国品质火锅市占率第一的品牌，耗时24年熬制了一锅资本与实业交融的浓汤的它，能禁得起资本市场的考验吗？

1、纤夫精神熬出火锅头牌

2001年，巴奴创始人杜中兵在河南安阳开出第一家火锅店，店名“巴奴”取自重庆纤夫文化，寓意“逆流而上、团结同心”。创业初期便摒弃行业惯用的火碱发制毛肚及老油锅底做法，这在当时堪称行业革命。

2006年门店不足十家时，杜中兵就已在重庆设立原料加工厂，从源头把控锅底品质，提前布局供应链的战略眼光远超同行。2009年进入郑州后，巴奴开启全国化战略。

然而，真正让巴奴开始品牌蜕变的是在2012年，面对海底捞的强势统治，巴奴开始战略转型，巴奴将品牌更名为“巴奴毛肚火锅”，打出“服务不是我们的特色，毛肚和菌汤才是”的标语。

而围绕这两个核心单品，巴奴开始构建自己的矩阵，首先是毛肚技术的迭代，从西南大学“木瓜蛋白酶嫩化”技术，到新西兰冰鲜毛肚冷链锁鲜，建立技术壁垒；然后是菌汤极致溯源，深入云南普洱、楚雄等地收购野山菌，12公斤湿菌仅出1公斤干菌，4小时未售即弃的严苛标准。

而就是巴奴的这种做法，让它成功在消费者心智中植入“吃毛肚到巴奴”的认知，也为后续全国扩张埋下伏笔。

2018年巴奴北京首店开业，同步建立华北中央厨房，坚持“日配模式”保障食材新鲜度。此后，上海、深圳首店相继落地，并配套建设华南、西南中央厨房，推动云南蔬菜等区域特色食材全国供应。

截至2025年6月，巴奴已织就一张覆盖39城的直营网络，门店达145家，较2021年末增长74.7%。更值得注意的是其下沉市场的高效渗透，114家门店位于二线及以下城市，占比78.6%，这些区域门店利润率高达24.5%，反超一线城市的20.7%。

2024年，巴奴集团正式启动财务透明化战略，全面公开核心经营数据，为冲刺资本市场奠定坚实基础。这一举措标志着公司进入规范化发展的新阶段，通过提升信息披露质量增强投资者信心，加速推进IPO进程。

2、从亏损边缘到盈利引擎

根据招股书显示，2022年至2024年，巴奴的营收分别为14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，三年增长61%。而公司的净利润也从2022年亏损519万元，到2024年扭亏为盈至1.23亿元，经调整净利润率从2.9%提升至10.8%。

到了2025年第一季度，营收同比增长25.7%至7.09亿元，净利润达到了0.55亿元，经调整净利润0.77亿元，同比增长32.8%。

而门店的翻台率也是高于行业平均水平，从2022年的3.0次/天提升至2025年Q1的3.7次/天；虽然客单价下降了不少，从2024年的148元微降至2025年Q1的138元，但是巴奴却通过套餐和小份菜策略拓宽客户群体。

目前，公司的现金流上面，从2022-2024年经营活动现金流净流入累计11.86亿元，展现强造血能力。

对于巴奴如此强劲的造血能力和盈利转变，还是离不开它的定位。

在火锅行业陷入“服务内卷”和价格战时，巴奴提出“服务不是特色，毛肚和菌汤才是”，锚定客单价150-200元的中高端市场，聚焦注重食材的“社会精英”群体。

菜单从100+精简至60项，形成“毛肚+12大护法产品”矩阵，核心菜品毛利贡献超50%。招牌产品如新西兰冰鲜毛肚、野生菌汤底，通过原产地直采和工艺创新强化独特性，2024年毛肚点击率达84%。

截至2025年，巴奴建成5个综合性中央厨房和1个底料加工厂，覆盖14个省份，日均处理食材50吨，损耗率低于行业30%。通过“当日配送、区域特采”（如云南蔬菜、锡林郭勒羊肉），实现“能天然不添加，能当天不隔夜”的品质承诺。

巴奴中央厨房与门店扩张同步布局，例如为深圳首店配套华南中央厨房，缩短配送半径。2024年，供应链成本占比降至25%，支撑门店经营利润率从2022年的15.2%提升至2025年Q1的23.7%。

甚至巴奴还通过数字化系统监测翻台率、客单价等指标，反向指导区域拓店节奏。例如，二线及以下城市因经营利润率更高，成为78.6%门店的布局重点。这些都是供应链精细化管理的成效。

3、品质火锅的王者之战

目前，中国火锅市场虽规模庞大，却高度分散。根据弗若斯特沙利文数据显示，在2024年，火锅市场TOP5份额仅8.1%，而巴奴在整体火锅市场排名第三，仅有0.4%的份额，但在客单价120元以上的品质火锅赛道以3.1%市占率位居第一。

而这一细分市场正以7.8%的年复合增长率（2024-2029年预测）快于行业整体，成为头部品牌必争之地。

但是，在发展上巴奴依然面临行业其他选手的价格战。尤其是，海底捞74元的脆脆毛肚价格较巴奴78元低5%，凭借规模优势实施价格压制。

并且，此前2023年“富硒土豆硒含量不足”与子品牌“鸭肉冒充羊肉”事件，曾重创其产品主义人设，消费者对于巴奴的信誉度一度减弱。能否重塑消费者的信任度，也是巴奴要长期投入的。

在IPO前的股权架构凸显家族控股与战略投资结合的特征，其中杜中兵夫妇持股83.38%，通过离岸架构实现绝对控制；而番茄资本持股7.95%，是目前唯一外部机构投资者；在管理层上面，前阿里合伙人胡晓明出任独董，加持数字化基因。

创始人杜中兵提出“让毛肚火锅代表中国文化走向世界”，计划通过上市加速国际化。若成功登陆港股，巴奴或将成为继海底捞之后，第二个以差异化定位破局的火锅巨头，重构行业竞争格局。

但是，在火锅行业从增量争夺转向存量博弈的当下，巴奴以产品主义为矛、供应链为盾、资本化为帆，试图开辟一条区别于海底捞服务模式的品质赛道。然而，仅仅145家门店，与海底捞的数千家相继甚远，这样的品质赛道能成功吗？