恒丰纸业100%收购锦丰纸业，一块关键的战略拼图补上了

近日，卷烟纸龙头企业恒丰纸业发布公告：发行股份购买资产暨关联交易报告书（草案）。

并购的标的资产，是我国最早一批生产卷烟纸的企业之一，被誉为行业的五朵金花之一，锦丰纸业。上交所在《形稳势升——沪市主板公司2024年年报综述》里，还特别提及了此案例，“产业链并购提升规模效应，深挖主业护城河。传统行业通过资产重组进行产业整合、提升集中度，如恒丰纸业拟购买锦丰纸业，增加卷烟纸产能并形成地域互补。”

在行业穿越周期底部的关键时刻，产业整合业已成为头部企业的共同选择，背后折射出的产业逻辑清晰可见。

随着消费者对卷烟品质要求的不断提高，烟草企业对卷烟纸等配套产品的质量与性能也提出了更为严苛的标准。

在此背景下，行业集中度提升成为必然趋势，具备产能规模优势、技术实力以及品牌影响力的企业将在市场竞争中脱颖而出。

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一起“特殊”的并购

早在2024年11月15日，恒丰纸业发布公告称，公司正在筹划发行股份购买四川锦丰纸业股份有限公司（以下简称“锦丰纸业”）100%股权事项。

恒丰纸业表示，本次交易预计不构成重大资产重组，构成关联交易。本次交易不会导致公司实际控制人变更。

如今，时隔5个多月，该并购事项终于迎来实质性进展。

《交易草案》显示，恒丰纸业拟通过发行股份的方式收购锦丰纸业100%股权，交易价格2.68亿元。

恒丰纸业，是国家烟草总公司确定的卷烟辅料生产基地，主要业务为特种纸、纸浆的生产和销售，烟草工业用纸为公司主营产品。

而成立于1990年的锦丰纸业，是成都温江印务轻纺产业重点企业之一。

从主营业务来看，它与恒丰纸业的主营业务十分契合——生产和加工卷烟纸及卷烟配套用纸、工业用纸。

作为特种纸生产领域的重要企业，恒丰纸业此次对锦丰纸业的并购，特殊在哪里？

1）这是一起造纸行业内的产业整合，顺应传统行业产业结构调整的趋势。

最新数据显示，2023年恒丰纸业卷烟纸总销量超4.7万吨，位列全球第一。

然而，尽管在卷烟纸细分赛道，恒丰纸业已经是一个世界级的龙头型企业。但从大的行业来讲，造纸行业依旧是一个产业集中度低，竞争激烈的行业。

2024年，全国规模以上造纸生产企业约2500家，较2023年有所增加。这些企业分布广泛，形成了多个竞争梯队。

据统计，2024年全国纸及纸板产量中，东部地区占比67.5%，中部地区占比19.1%，西部地区占比13.4%。

传统造纸行业长期面临产业集中度低、产能分散、能耗高、污染重等诸多问题，严重制约了行业的可持续发展。

为推动行业向绿色化、智能化、集约化方向转型，国家《造纸行业“十四五”及中长期高质量发展纲要》鼓励企业兼并重组，防止低水平重复建设，提高企业经营管理的水平。

恒丰纸业收购锦丰纸业，符合国家对造纸行业高质量发展的战略要求。

2）恒丰纸业的实际控制人为黑龙江省国资委，此次并购本质上是一次积极响应国企改革号召的产业升级行动。

2023年6月，国务院国资委正式提出并启动了国有企业改革深化提升行动，将并购重组作为重要手段，强调通过战略性重组、专业化整合和前瞻性布局，发展战略性新兴产业。

2024年9月，中国证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，鼓励上市公司加强产业整合，助力传统行业通过重组合理提升产业集中度，提升资源配置效率。

顺应产业升级转型趋势，响应国企改革深化行动的号召，这是在分析理解恒丰纸业100%收购锦丰纸业这个并购事项之前，必须了解的大背景和大前提。

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为什么是锦丰纸业？

那么问题来了，为什么是锦丰纸业呢？在我看来，主要可以归纳为两个关键词。

第一个关键词：稀缺。

1）技术储备的稀缺。

在过去的145年里，卷烟纸技术迭代史，其实就是一部卷烟全球化的工业史。

从早期的手工制作到机械化生产，从透气度技术的突破到新型烟草用纸的开发，技术的进步加速了卷烟纸的全球化步伐。

对行业龙头来说，谁掌握了更先进的技术，谁就能掌握市场拓展的主动权。卷烟纸行业的技术准入门槛较高，从产线设备、生产工艺、技术研发等需要经过长期时间积累。

而锦丰纸业是我国老牌的卷烟纸企业。在卷烟纸技术的生产、研发和制造上，锦丰纸业有完整的自动化产线、成熟的技术体系和制造工艺，以及专业化的资深专业人员储备。

2）卷烟纸生产资质的稀缺。

锦丰纸业持有的《烟草专卖生产企业许可证》，是稀缺资产。

烟草在我国是强管控行业。卷烟纸也属于专卖品，持证企业全国仅约10家。

根据国家烟草专卖局于2020年11月发布的《国家烟草专卖局关于卷烟纸和滤嘴棒及烟用丝束生产企业许可证审批有关事项的通知》，除相关企业确有重大技术创新或明显经济技术优势，原则上不再新办从事卷烟纸生产的烟草专卖许可证，行业资质壁垒极高。

在烟草行业的强监管特性下，恒丰纸业选择拥有稀缺牌照的锦丰纸业，也是提前规避政策风险，主动配合烟草专卖局要求完善生产许可与合规管理。

3）品牌价值的稀缺。

锦丰纸业是我国最早一批生产卷烟纸的企业之一，在市场上具有较高知名度。锦丰牌系列卷烟纸曾广泛销售至四川、重庆、贵州等国内十几个省、自治区和直辖市及印度、越南等境外几十个国家和地区，具有较高的品牌价值。

第二个关键词：稳定。

1）卷烟纸行业需求的稳定。

根据国家统计局数据，自1980年起至今，中国卷烟产量一直稳居世界首位。数据显示，2023年中国香烟产量达到了2.44万亿支，相较2018年香烟产量2.34万亿支稳步增长。

中国烟民数量和烟草需求规模较为庞大，整体需求较为稳定。

与此同时，中东、非洲及东南亚地区因人口红利释放、烟草消费习惯固化及监管相对宽松，正成为需求增长的新引擎。

2）管理稳定。

并购之前，锦丰纸业已经被恒丰纸业托管2年，已提前磨合管理层和业务体系。而本次交易完成后，锦丰纸业将纳入恒丰纸业管控体系，从而进一步开展管理团队融合、采购销售渠道融合等工作，实现整体管控能力的提升。

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打通产业链价值链

实际上，恒丰纸业此次并购的战略意义，本质是一场深度的战略绑定，具体可以从防守和进取两方面来看。

从防守层面看，在行业集中度进一步提升的大背景下，对锦丰纸业的收购能很好地突破恒丰纸业本身的产能瓶颈。

交易草案显示，随着下游客户需求的增长，恒丰纸业产能长期处于高负荷运转状态，难以有效满足新增的市场需求。

经过两轮产能扩建，以及2024年投资建设22号产线后，恒丰纸业厂区及周边暂无新建项目可用土地，造纸配套设施亦不能满足新增产能需求。

收购锦丰纸业后，恒丰纸业年产能将快速增加，产能瓶颈问题有望取得突破，也有助于恒丰纸业进一步巩固其行业龙头的地位。

恒丰纸业对锦丰纸业的收购，不仅是一次简单的资产整合，更是对中国特种纸行业未来发展的深度布局。

1）产品与技术的前瞻布局。

绿色、低碳、环保型内衬纸的生产和应用，是未来烟草用纸的重要发展方向。

恒丰纸业在传统卷烟纸领域优势显著，而锦丰纸业通过技术改造或新建产线方式布局生产高透成形纸、无铝衬纸等产品，同时锦丰纸业的纸机关键设备从法国Allimand、德国Voith公司进口引进，具备行业领先的生产工艺基础。

并购完成后，双方联合研发可快速切入相关产品等新兴市场。

2）布局西南门户，加速国际市场布局。

恒丰纸业主基地位于东北，而锦丰纸业扎根四川，锦丰纸业覆盖四川本地烟厂，辐射云南、湖南等卷烟生产核心省份。

一旦并购整合完成，通过"北厂南拓"的双基地布局，可节省跨区域运输成本，并提升恒丰纸业对华南、西南市场的响应速度。

数据显示，卷烟大省云南、河南、湖北分别贡献了全国14.58%、6.47%、5.59%的产量，锦丰纸业的区位优势恰可弥补恒丰的供应链空白。

且更为重要的战略意义在于，成都拥有中欧班列国家级入港型物流枢纽，出口运输较为便利。锦丰纸业的区位优势助力恒丰纸业开拓欧洲市场。

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结语：

不管是造纸行业，还是特种纸类别中卷烟纸的细分赛道，产业结构调整和转型升级是不可扭转的大趋势，无人能避免。

对恒丰纸业这样的龙头来说，与其被动应对，不如主动出击，提前布局。