打折也退不了

印象中，这是前所未有的一幕——

从上个月开始，耶鲁大学捐赠基金打折出售旗下私募股权资产，交易规模高达60亿美元，创投圈轰动一时。最新交易细节来了：尽管耶鲁出售资产中不乏顶级机构的基金份额，但几乎没人出价。

换言之，打折也卖不掉。

“这是私募股权流动性危机的一抹缩影。”竞天公诚律师事务所负责美元基金业务的卢羽睿律师告诉投资界，越是急于出售，越会被买家狠狠压价。

犹记得去年北京某老牌VC跟我们分享一段经历：带着被投企业见了200多家投资机构聊老股出售，但无人出价。一级市场流动性困境，历历在目。

LP抛售

“打折也卖不掉”

事情始于上个月，耶鲁大学扔出一记惊雷——耶鲁捐赠基金宣布出售旗下私募股权资产。这笔交易高达60亿美元，是耶鲁首次大规模出清私募持仓，也是全球最大一笔由LP发起的S交易。

一时间，创投圈激起千层浪。

成立于1890年的耶鲁捐赠资金，在传奇投资人大卫·斯文森带领下，从1985年开始重仓VC/PE等资产，30余年时间创下超过30倍增长。“耶鲁模式”被捧上神坛，引发全球养老金、捐赠基金、家族办公室竞相效仿。

“我们又在亲历时代。”身边美元基金朋友发出感慨。要知道即使在2008年金融危机期间，耶鲁大学捐赠基金从未出售任何资产。

昔日的LP鼻祖，如今也到了打折抽身的时刻。负责推介耶鲁这一出售资产的公司告知潜在竞标者，预计资产价格是面值的90%左右，折让10%。不过有机构随后透露，耶鲁报价还有约15%的折价。

然而，现实比预想的更为残酷——英国《金融时报》援引知情人士透露，耶鲁捐赠基金急于在今年6月底财年结束前完成交易，出售资产中不乏顶级机构业绩优异的基金份额。但“诱饵”失效了，目前整组资产包的报价寥寥无几。

“当卖家别无选择，急于摆脱流动性差的资产时，只会让买家肆无忌惮压价，给出更低的价格。”卢羽睿律师告诉投资界。

折扣越来越大。全球投行杰富瑞报告显示，去年LP主导的S交易定价较高，比面值折让约5%～6%。据知情人士透露，近期一些交易的折让幅度有所增加，在10%～20%之间。

抛售潮似乎悄然开始。几乎同一时间，哈佛大学捐赠基金宣布出售总额约10亿美元的私募股权资产。哈佛校友、华尔街大佬比尔·阿克曼随即公开泼冷水，称只有接受“大幅折扣”，哈佛才有可能出售成功。

计划出售资产的还有德州理工大学，不过由于市场波动导致出价低得令人无法接受，该大学捐赠基金称不会出售全部私募基金资产。

甚至先于竞争对手卖出去，比卖得低更重要。一家美元基金合伙人做出判断——当下市场环境里，对于卖方而言，执行确定性的能力比定价的最后一个百分点更为重要。

卢羽睿律师提醒一点：“最危险的信号是，退出窗口是否已经关闭了，才让美国捐赠基金规模数一数二的大学做出这样的处置。”

流动性危机

“与其说LP们在重新配置资产，不如说是当下流动性危机的一抹缩影。”正如卢羽睿律师所言，这可能只是一个开始。

贝恩公司报告指出，私募基金持有的被投企业数量已达2.9万家，待退出资产规模已至3.6万亿美元，其中一半已持有五年以上，亟需等待变现。然而交易活动冷淡，叠加IPO市场降温，退出困境愈演愈烈，首当其冲的是付出真金白银的LP。

“我没有看到任何回报，过去五六年GP们没有给我任何现金回报。”一位超高净值LP忍不住抱怨。

如此一幕，国内LP心有戚戚。“一级市场绝大多数GP不仅不能赚钱，可能连本金都收不回来。”深圳一位母基金大佬直言。

一切的核心还是退出。清科研究中心报告指出，截至2024年底，在基金业协会备案的基金中，包含母基金和直投基金，共计6.46万亿规模的基金进入延长期，9.83万亿规模的基金进入退出期。换言之，退出+延长期的基金规模已经达到16万亿，市场退出压力极大。

深创投原董事长倪泽望在最新公开演讲中透露一组统计数据——2015年以来成立的部分基金，基金回本率（Distributions to Paid-In Capital，DPI）大于0.5的属于小部分，大部分存续期10年以上基金的DPI小于0.5。这意味着，多数LP的本金回笼还不到一半。

这显然与LP的流动性预期相悖。如我们所见，这两年创投圈内出现不少LP因回报低而拉横幅、上门维权等极端事件。警惕LP极端情绪，开始成为一些机构募资部门的头等大事。“每次汇报LP的时候都要给他们做心理按摩。”一位IR朋友感叹。

她说起愈发紧迫的募资压力，“这两年盲池基金募资十分艰难，市场上的钱在经过这么多年的教育后已经能分辨出想要什么了，‘人傻钱多’的时代一去不复返。”

情况正如倪泽望所言：“目前，国家一直在鼓励长期投资、耐心资本，但整个创投行业赚钱效应并不明显。要支持行业发展，首先得让行业能赚到钱，否则没有人愿意投资。”

赚到钱才是硬道理

降低预期

看不见回报，私募股权的黄金时代似乎渐渐远去。

目之所及，由退出难引发的流动性危机正深刻影响着一级市场各个环节，“募投管退”的良好循环将被打破——这是所有人都不愿看到的一幕。

科勒资本调查显示，市场中的“僵尸基金”越来越多。所谓僵尸基金，指多年来没有退出，也没有后续基金的机构。看似还活着，实际上已没有足够资金来投资新公司。64%的LP认为，目前已投的基金管理机构中至少有一家将在未来两年消失。

生存考验之下，所有人开始调整姿势。正如Lightspeed Venture（美国光速创投）最近宣布成为注册投资顾问（RIA），未来将更多资金投向初创公司股权以外的资产类别，如公开市场股票、S基金、加密货币等，摆脱了传统的风险投资模式。

在此之前，红杉资本（Sequoia Capital）、A16z、General Catalyst、Bessemer Venture Partners等顶级VC已经跨出这样一步——撕下传统VC标签。A16z创始人之一本·霍洛维茨甚至在最近一次采访中直言：“传统VC模式已死。”

这被认为是在市场周期变化、退出通道收窄现状下的一种转身，同时也将为基金带来更大的募资空间，吸引更多LP进场。

积极求变的情景也在这边上演。

同样地，国内LP也收紧了口袋。北京一家科技基金合伙人曾在投资界百人会上直言，创投行业十五年整体DPI不达预期，是当下市场化资金退坡的主要原因。分化在加剧，一些GP就这样悄无声息地消失了。

为了继续留在牌桌上，部分GP开始主动缩减基金规模，向LP退回部分或者全部资金；多数GP为了平衡基金收益，主张覆盖全周期投资；更多GP不再只依赖IPO退出，开始打包出售S资产，以返还LP现金。

“创投行业已经进入出清时代。”毅达资本董事长应文禄此前表示，目前机构新备案数量减少，行业“僵尸型机构”数量增加，未来行业将从“胜者为王”过渡到“剩者为王”，出清将成为这个行业无法绕开的话题。

洗牌之下，适者生存是亘古不变的道理。而于VC/PE而言更核心的问题在于，退出不是时间的问题，也不是能不能的问题，而是到底能不能赚到钱。此时此刻，达晨财智合伙人、高级副总裁邵红霞的那句话言犹在耳——

“这个行业的信任很难得，但是赚钱才是硬道理”。