熊伟 | 地方专项债券的“项目制”隐忧及其治理方略

 熊伟 | 深圳大学法学院院长、教授

本文原载《探索与争鸣》2025年第4期

具体内容以正刊为准

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（熊伟教授）

问题的提出

地方专项债券制度是我国加快政府投融资改革的重要产物，旨在保障重点领域项目融资需求。它通过增加地方政府自主财力，显著提升了地方发展的财政资源投入能力，有助于优化地方政府债务结构，满足宏观调控政策需求，落实国家重大战略任务。目前，我国已建立起以专项债券为主的地方政府融资机制，通过专项债券这一特定融资机制充分调动社会财力，能够使地方政府突破既有财政投入约束，从而掌握更为丰富的项目投资资源。理论上，专项债券须投向有收益的公益性项目，它具有明确的举债融资载体和特定目的用途，故在使用领域和施展空间方面存在着一定有限性和局限性。然而，当专项债券的制度优势和价值功能不断彰显，其使用范围和应用场景也随之迅速扩张。在此背景下，如何合理扩大专项债券的支持力度和范围，依法加快建立同高质量发展相适应的专项债务管理机制，贯彻落实党中央、国务院关于加强专项债券资金“借、用、管、还”全生命周期管理的要求，直面专项债券扩围背景下地方债务风险预防、治理方面的新挑战，已成为推进专项债券制度健康发展过程中必须重视的核心问题。

为了加快完善有利于高质量发展的政府举债机制，亟需深入贯彻落实在经济高质量发展中化债的要求，加强对专项债券制度建构机理和治理路径的系统研究。然而，现有关于专项债券及债务风险治理的理论成果尚不丰富，多数研究局限于经济学、财政学等领域，由法学角度展开的探索尚不多见。同时，从这些研究者的关注点来看，其多聚焦于专项债券发行模式、风险处置等浅层问题，未能触及和揭示专项债券制度建构的底层财政逻辑，进而难以提出具有根本性且系统化的法律规制策略。整体而言，既有研究虽逐渐认识到专项债券制度孕育壮大所蕴含的债务治理逻辑，即“按照统筹发展和安全要求，完善政府债务管理制度，更好发挥债券资金促进经济社会发展的积极作用”，却始终未能全面深入阐释其作为促进经济社会高质量发展的长效政府举债制度的建构意义。换言之，专项债券的制度建构深刻体现了“发展型财税法的理念跃迁”，但目前法学界却未能从发展型财税法的角度展开系统性研究。正因如此，深入挖掘专项债券制度与中国式现代化发展的内在联系，就成为推进这一主题研究的必然路径。

究其根本，专项债券制度是在中国式现代化背景下衍生的一种特殊财政机制，它以“项目制”为基本的创设和运行逻辑，潜在地具有推进中国式现代化发展的制度功能。然而，从地方实践来看，由于尚未系统建立和完善专项债券的治理体系，专项债券的“项目制”制度优势并未得到充分发挥，局部地区的专项债券项目难以实现“良性循环”，专项债务资金不能充分转化为项目资产，进而难以产生项目利润，由此滋生较为突出的项目风险。现阶段，充分借鉴财政学、管理学等领域中的“项目制”理论，从法学维度构建以“项目制治理”为核心的专项债券宏观、中观和微观制度规范体系，已成为保障专项债券制度稳健发展的紧迫需求。

本文认为，“项目制治理”具有促进经济社会发展、预防地方债务风险、重塑债务治理逻辑等多重功能，不仅是加强专项债券资金“借、用、管、还”全生命周期管理的根本抓手，也是加快建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制，形塑适配中国式现代化发展的地方自主财力生成模式的必然选择。

地方专项债务的“项目制”逻辑

与“促发展”功能

我国地方政府专项债券制度依托财政领域既有的“项目制”理论应运而生，其以“资金跟着项目走”为具体要求，旨在通过“项目制”形式优化地方债务治理、提高政府融资效率。深入揭示这一制度所植根的“项目制”内涵，有助于基于我国独特的经济结构把握专项债券的价值目标、建构机理与应然功能。以“项目制”的理论逻辑和制度秉性为切入点，我们能够发现专项债券制度构造中联通“财—政”全过程的核心线索，进而找到被赋予“中国式债务治理方案”的专项债券制度与中国式现代化间的“发展”纽带。

（一）地方政府专项债券的“项目制”逻辑

专项债券作为一种新的政府债券品种出现并被大规模推广，是我国在探索规范化的地方政府举债融资机制过程中的现实选择，其自始就被作为中国版的地方政府“市政项目收益债券”来打造。域外经验表明，市政项目收益债券的发行需满足特定的前提条件：“一是国民收入达到一定水平并稳步增长；二是地方政府具有独立的收入来源并具有一定的财政实力和投资管理能力；三是债券所投资的项目具有稳定的收益”。对照之下，我国显然具备发行市政收益债券的基本条件。在此基础上，我国目前专项债券的发行前提主要设定为：第一，基于必要的建设投资需求；第二，只能投向有收益的公益性项目；第三，应实现项目收益与融资自求平衡。为强化专项债券发行管理，防范化解专项债务风险，专项债券对应项目所形成的收益被要求纳入政府性基金预算进行管理。同时，《关于试点发展项目收益与融资自求平衡的地方政府专项债品种的通知》（财预〔2011〕89号文）等相关政策还明确提出加快建立专项债券与项目资产、收益相对应的制度，确保能够产生持续稳定的反映为政府性基金收入或专项收入的现金流收入，且现金流收入应当能够完全覆盖专项债券还本付息的规模。

从目前的情况看，专项债券制度是深化我国省以下财政体制改革，化解地方经济社会发展财力不足的一个关键举措。不仅如此，专项债券制度本身还蕴含着极为深刻的“统筹安全与发展”的财政逻辑，即一方面它具有依托具体项目而对冲当下经济增长放缓风险的短期功能，另一方面它还有通过“项目化”举债推动地方经济社会发展的长期功效。因此，专项债券具有化解当下风险与促进长期发展的双重功能，而此种复合功能恰为其制度本身蕴含的“项目制”逻辑所牵引。所谓“项目制”，一般是指在财政治理现代化进程中，伴随财政转移支付而逐渐产生的一种资金项目化的公共产品配置模式。它不仅代表了公共财政体系下公共产品供给的主流形式，也反映了一种央地财政关系的新模式。特别是在我国实行分税制改革后，中央越来越注重通过项目发包和专项补助的形式强化对地方政府的激励，逐步形成了一种兼顾中央统一领导和强化地方主动性、积极性的新型央地关系治理模式——“项目制”。

作为一种特殊的财政转移支付方式，“项目制”具有“科层制+市场化”嵌合交融的制度秉性。张良认为，财政中的“项目制”作为一种有效的治理技术，其在很大程度上解决了“委托—代理”关系中的“信息不对称”问题，有利于通过纵向科层控制和横向地区竞争，实现财政资源的公平合理分配。王向民指出：“项目制实质是一种发包体制。”在中央主导的财政转移支付中，唯有通过“项目制”才能保证财政资源的合理高效分配。渠敬东强调，项目制“是一种能够将国家从中央到地方的各层级关系以及社会各领域统合起来的治理模式”。现实来看，中央对地方的财政转移支付，也多是借助了“项目制”这一规范化的专门通道才得以实现。由此可见，“项目制”引领了“财政资金项目化”的现代化、公共化发展趋势。通过锚定具体、微观的实体“项目”，它实现了“财—政”关系的规范、清晰联结，既彰显了纵向财源分配的效率性、合理性，也促进了地方事务履行的透明化、高效化，有助于避免财政资源配置的随意性，因此成为一种具有较强公共价值色彩的新型财政治理技术。

时至今日，“项目制”的广泛运用愈发彰显其助推中国式现代化的功能，它的这一积极意义得到了理论界和实务界的肯定。黄宗智等认为，政府之所以推崇和广泛使用“项目制”，恰旨在引导、建立其所期望的“发展”和“现代化”。从实践效果来看，从财政领域所萌发并日益得到推广的“项目制”，在调动地方政府行政积极性、提高国家财政资金使用效率，以及推动地方经济和社会事业发展等方面发挥了突出作用。“项目制”不仅成为一种财政资源的再分配体制，也具象化为一种能使地方政府发展职能高效运转的机制，甚至被赋予了“项目治国”的意义。李祖佩指出，“项目制”不仅是特定国家治理方式的具体应用，也是我国依托公共财政实现公共意志、提升公共福祉的过程。

由于以项目拉动地方经济增长是我国许多地方促发展的不二选择，因此，以“项目制”为内核的地方专项债券制度天然被赋予了“举债发展”的主导功能。从专项债券的制度设计来看，它明显吸收了由既有财政转移支付体系所衍生的“项目制”逻辑，“项目制”作为一种重要的财政治理工具，成为其得以建构和运行的制度根基。从某种意义上说，专项债是一种中央主导下的专项转移支付，旨在推进国家重大战略任务目标的有序实现。不过需注意的是，专项债虽建基于既有的“项目制”理论，却在制度塑造中产生了更为鲜明独特的“项目制”效应，即中央试图以“项目”为事权载体科学有序筹措、分配债务资金，进而调节央地之间发展财权与发展事权的不对称、不匹配，保障地方政府具有相对自主性的建设投资职能，并在“项目制”下规范高效履行。理论上，专项债券不仅发展了财政资金项目化的纵向财政治理形式，且从立体维度进一步将“项目制”塑造为央地联动、投融一体的地方建设模式，使得具有适债性、凸显地方化的“项目”成为地方政府举债融资、投资发展的核心抓手，助推地方积极运用举债资金完成地方增长目标及实现发展任务，进而提升对地方公共事业和公共福利的有效投入，并以此手段将地方政府的建设发展职能导入民主化、法治化的良性轨道。

（二）地方政府专项债券的“促发展”功能

马克思曾指出：“时间实际上是人的积极存在，它不仅是人的生命的尺度，而且是人的发展的空间。”专项债券制度建构于“债务融资”和“项目制”的双重基础之上，经由“项目”筹融资深刻改变了地方经济社会发展的财源投入模式，其依靠自身所具有的“发行期限长、债务利率低、收益长期化”等举债融资优势，充分彰显了“腾笼换鸟”的金融思维和“以时间换空间”的财政智慧。债务融资的要义在于“花明天的钱办今天的事”，其蕴含着深刻的“财—政”时空腾挪交换原理，即以未来之财履今日之政；而“项目制”的核心功用则在于确保此种“财—政”的时空腾挪交换，应维系于具体、现实、特定的“项目”及其投资建设之中。而且，此项目不仅是今日今人之项目，为当前人民生计、发展所需，亦要为未来世代的公众所建造和享用。由此来看，“项目”成为贯穿财政时空、维系代际公平的关键纽带，它作为需要创造真切经济和社会效益的公共产品，具有直接及间接促进地方经济社会发展的内在功能。

从我国现实情况来看，专项债券的“项目制”设计与以项目投资建设为基础的政府主导型发展模式具有密切联系。在我国，重大投资项目往往是促进地方经济社会发展的重要引擎，这使得具有“项目制”基因的专项债券制度成为一种特殊的促发展机制。作为依托“项目制”而创立的面向市政建设的收益型政府债券，专项债券深度契合了以推动经济发展为中心的地方政府履职要求，成为我国地方政府通过财政机制履行经济社会发展职能的代表性措施。当下，随着“土地财政”模式日渐式微，寻找新的经济社会发展增长点迫在眉睫。然而，地方发展动力不足并非单纯源于财源匮乏。事实上，基于我国大规模的居民储蓄，通过地方债进行社会资金汲取，能够提供源源不断的财源。只要有好的公益项目，政府就能举债投资建设，地方发展动力便不会枯竭。但是，专项债券的“项目制”设计并不同于一般政府债券的建构逻辑。基于债务融资的固有特性，设定相应的担保是最为紧要的；而从担保机制来看，专项债券实现了从以政府税费为担保到以项目资产和投资收益为担保的范式转型。这一担保模式的变革使得专项债券制度须经由“项目制”本身实现融资平衡，而不可过多甚至不能依赖“项目制”以外的传统政府信用担保机制。这意味着，契合专项债券“项目制”要求的项目必须具有一定的经济效益，而它们注定是稀缺并难以大规模出现的。

由此来看，我国地方发展动力的制约因素并不完全在于外在财力，而与内在的发展模式和发展手段也有重要联系，需通过良好的“项目制”设计激发地方内生发展动力。也正因如此，传统的一般政府债券逐渐让位于以“项目制”为依托的专项收益型债券，后者的发行规模和使用范围得以迅速扩大。然而，“项目制”模式下的专项债券要想取得持续成功，既要保证通过举债吸纳的资金充分用于发展，又要求通过项目投资所创造的发展增益能有效覆盖举债成本，这意味着其使用范围不能无限扩张。虽然地方政府在“专项化”举债的“财—政”时空腾挪交换过程中，有助于形成一种财力不竭、项目不止的新发展形态。但是，时间单向度的流逝却意味着运用专项债券制度进行长期或超长期“财—政”时空腾挪交换，须遵循严格的以项目收益创造、计算、累积为中心的“交换规则”，确保在债务到期之前有足够覆盖举债成本和利息的资金或资产。就此而言，由于投资建设面临内外部的多重不确定性，由此会导致专项债券的最大风险——随着时间不断流逝，专项债券却未能创造足以覆盖举债成本的发展结果，最终难以实现预设的融资平衡。理论上，“项目制”运行状况越好，以项目收益为基础的融资平衡就越能够保证，专项债券的财政风险就越小。因此，随着专项债券成为我国地方政府举债的主要形式，地方政府举债的危险性已不在于举债本身，而在于“项目制”的运行状况和实施水平。

地方专项债券“项目制”的深层困境

专项债券的“项目制”逻辑预示着只要有足够好的投资项目，地方政府即可通过发行专项债券、转贷专项债务，进而获取财政资源投入地方建设。因此，谋划和申报符合要求的“好”项目成为专项债券“项目制”运作的基本前提。然而，从专项债券的地方实践来看，符合专项债“项目制”要求的优质项目并不充足，特别是适合县一级政府投资的项目较少，而举债融资资金供给却有所富余甚至过剩。债券与项目的适配性、衔接性不足，已成为专项债券制度运行中最突出的问题。在此背景下，倘若固守“收益与融资规模平衡”这一“好”项目的标准，很可能导致专项债券实际上并无多少用武之地；若是盲目放松项目标准，不断扩大专项债券发行范围，或是模糊项目收益构成，创新拓展专项债券使用方式，又将极易导致专项债“一般化”，使其“项目制”构造失去原初意义。从现实情况看，这一担忧并非毫无依据。

（一）专项债券制度“项目制”的可能偏离

为了应对公共风险和适应宏观经济调控的现实需要，专项债券的支持领域不断得到调整和扩大，导致专项债“一般化”的趋势加剧，进而面临不当“规模化”和溢出“项目制”结构的风险，可能背离其促发展的目标定位。虽然专项债券使用范围的过度扩张可能导致“项目制”扭曲和失灵，不仅会带来财政风险，也将致使其承载的经济社会发展功能受到弱化，但从理论上看，专项债券亦不应被严格限缩或者具体化为经济发展型债券，因为“发展”不仅包括经济发展，还涵盖社会发展、生态文明发展等多元领域；而“以发展为目的”包括以发展为直接目的和以发展为间接目的，扩大和调整专项债券的使用范围，恰恰符合“发展”的立体化和层次化内涵。对此，李永友指出，专项债券的功能定位就是发展，只要有利于发展、有利于稳定经济，专项债券的使用范围在条件符合的前提下可以进行扩大和调整。理论上，专项债券的投向当然可以也应当覆盖经济以外的发展领域。然而，基于专项债券“项目制”所内蕴的经济收益性要求，专项债券在特定发展领域的应用须具有较大的“可债性”，即有可靠的“产业”和真实的“项目”作为举债支撑。同时，它还需遵循“项目制供给需要考虑公共产品自身的属性特点”这一重要的前提。

专项债券担负着推进国家重大战略实现和加快地方建设发展的双重财政功能，地方专项项目的质量能否与此种复合功能相适配，直接关系到专项债券的运行绩效及制度风险。鉴于此，我国在制度层面对专项债券的发行机制进行了适当考量，也在既有科层监督机制内对“项目制”运行作出充分保障。一方面，《预算法》严格限制了省一级政府以下地方政府的举债权，市县级政府使用专项债券须经省级政府“代举”并转贷。另一方面，中央明确要求专项项目的设立须通过逐级审批把关，并需经过财政部和国家发改委的双重审查。这就意味着，在专项债券制度的实际运行过程中，客观上存在投资项目的层层筛选与举债额度的省级统筹，可谓之为“监护式投资”和“监护式举债”，此二者共同构成专项债券特有的“项目制”治理结构。然而，在此种投融资并重的二元财政监护体制下，专项债券的不断扩容扩围却带来了“发行制度的系统性风险”，进而致使“其调适公共风险与财政风险，隔离金融风险与财政风险的作用正面临衰减困境，从而可能诱生系统性金融风险”。

如前所述，专项债券沿用了既有财政转移支付“项目制”自上而下的治理逻辑，但专项债券毕竟不同于传统的财政转移支付，其是一个十分复杂的系统工程，它的“项目制”建构机理和治理逻辑相较传统的“自上而下”更为复杂。从根本上说，专项债券并非中央政府对既有财政资源“自上而下”的单向配置，其项目资源分配亦不能完全遵循层级化的行政审批模式。主要原因在于，专项债券在担负必要的国家发展战略任务之外，还具有促进地方经济社会发展的职能，具有较为突出的“地方性”和“在地化”特点。强化各级政府对项目的层级管控，虽有利于促进项目的科学论证与严格筛选，但并不能从根本上保障最终按市场原则建设和经营专项项目。鉴于专项债券的“项目制”不仅需要很好地连接政府举债融资与项目投资行为，还须处理好专项项目本身的公益性目标与收益性要求的内在张力，其“项目制”治理的复杂性更为突出。

究其根本，专项债券的“项目制”设计所追求的是一种长效化的“举债发展”模式。同时，依托其“项目制”设计蕴含的“投资—收益”平衡原则，它还具有在“发展中化债”的潜在约束功能，即通过持续有效的项目投资及可充分保障的项目收益，逐年消减债务并最终实现顺利偿债。然而，此功能的充分发挥可能遭遇实践中多发的项目短期主义的侵蚀和挑战，主要表现为匆忙上马项目而导致项目质量良莠不齐，部分项目的短期绩效可能较高，但发展的可持续性欠缺。项目短期主义与专项债所隐含的经济社会长期发展目标之间有较大张力，特别是部分承载政绩目标的项目一旦达成，即可能意味着项目的衰亡。更为重要的是，我国当前的基础设施建设已呈投资过剩、效益降低的局面，这意味着专项债券这一依托项目收益而实现财政平衡的举债模式可能面临“项目制”失灵的“软约束”。特别是，专项债券项目建设周期普遍较长，且投资规模大，项目收益的实现和有效归集存在不确定性。因此，根据项目是否能够促进发展而审慎运用专项债，是专项债券“项目制”安排能够顺利运行的核心规则，它要求在举债权行使这一前端环节，就要确定项目是否能够促进长远发展。

（二）专项债券“项目制”的规范性缺失

专项债券的核心财政金融风险在于规模持续扩张后的项目失败，而其根源在于“项目制”运行不当，即由于政府投融资活动的规范性不足，导致专项项目融资需求与专项债券资金供给之间不匹配。一方面，“资金跟着项目走”演化为“资金等着项目来”；另一方面，“为投项目而融资举债”演变为“为融资举债而上项目”。理论上，只要“项目制”能够深度契合并切实融入专项债券制度，并在专项债券“借、用、管、还”全流程中规范运行，项目在专项债券制度中的融资主体地位便不会无限弱化，专项债券项目本身的风险便不复存在，取而代之的是政府体制内普遍存在的行政管理风险。而现阶段，专项债券的项目风险与行政投资风险同时存在，主要表现为专项债券项目的政府投资风险。例如，实践中，地方政府官员可能基于对政绩的追求，更为关注当下项目指标的申报获取，忽视项目方案的优化完善和运营实施，导致一个本就不应举债建设或融资规模明显不合理的项目，在盲目上马、粗放管理下最终失败。“项目制”的规范性缺失导致专项举债融资的基础不牢、资金使用效率不高、政府融资与投资行为错配，从而呈现项目分配逻辑与平等遴选逻辑、自主举债逻辑与监护融资逻辑、短期投资逻辑与长远发展逻辑的错位。这意味着，亟待矫正并激活专项债券“项目制”的规范功能，以提升专项债券制度运作的可持续性。

“项目制”是以项目支出为核心的公共预算体制，它代表了一种新的国家治理体制。“项目制”的直接目的是“硬化”预算约束，深层目的是增强政府的回应能力。焦长权提出，事本主义恰是“项目制”的内在规定，然而，对事本主义流于表面的遵守，反而使得真实的项目质量被表面化的数据材料所掩盖或遮蔽。理论上，“项目制”是在遵循一定的技术理性和设定相应的正式规则基础上建构的，要具有充分的规范刚性以维持“项目制”正常运行，如明确专项债券须建立项目收益资金的归集管理规范。事实上，相关政策对此也有所安排，如要求地方各级财政部门应当会同行业主管部门、项目单位等加强专项债券项目对应资产管理，严禁将专项债券对应的资产用于为融资平台公司等企业融资提供任何形式的担保。然而，专项债券制度中依旧存在较大的灵活空间，如相关规定明确提出因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，在项目收入实现后予以归还。这在很大程度上弱化了对地方政府投资行为的控制，消减了专项债券“项目制”的规范强度，可能造成“项目制”的制度性损耗。

专项债项目投资具有提供优质公共服务，促进经济社会发展的系统功能，但如何充分运用其“项目制”机制实现此种协同，防止专项债逾越正当范围而演化为干预经济的特殊手段，需要从经济法治层面予以系统解决。专项债券的“项目制”设计内在地要求对政府的投资营利活动进行必要限制，以防止地方政府滥用项目投资权，导致不确定的经济风险，但目前此种限制仍然缺乏系统有效的法律规范依据。在经济行政法中，政府投资活动的法律属性仅是一种国库辅助行为，而非普适化的国库行为。理论上，专项债设立之目的并非基于使用专项债资金开展营利活动，以使地方政府获得尽可能多的投资利润，而是旨在建设优质的公益性项目，向民众提供良好的社会公共服务。也即，专项债项目投资行为之目的从根本上是履行公共任务，而非单纯追求经济层面的利润。这意味着，政府的专项债项目投资营利活动应以公共利益为基础，须将营利行为限于公共利益目的之内，不能过度乃至不当挖掘项目收益来源。然而，专项债券风险规制、规范运行乃至可持续发展的关键难点，恰在于须将项目的公共性目标同时转换成营利性目标，如此方可确保项目公益性任务的可持续履行，否则其自身可能会因难以盈利而面临存续困难。

政府投资行政是经济法和其他部门法上的重要调整范畴，然而，相对于其他类型的行政活动，政府投资行政活动尤其是项目投资行为受到的法治约束较为隐蔽，也不够系统有效。政府投资行政作为特别行政法的规训对象，需要受到行政法治的系统约束。同时，专项债券项目投资活动作为重要的政府经济行政活动，亦需在法治政府的逻辑下系统构建。在宏观层面，治理地方政府专项债券项目风险，需将专项债券项目投资作为法治政府的关键环节严格管理，并将政府投资行政整体纳入“法治中国”建设整体框架中。在微观层面，对专项债券项目风险的法治化治理，不是对单个项目进行碎片化治理，而是通过制度建设，降低系统性项目风险普遍发生的概率。也就是说，当下既要强化专项债券项目风险管理意义上的政府规制“绩效”，也要强化专项债券项目风险治理意义上的规制政府“绩效”。这意味着，只有通过专门立法进一步加强政府投融资法治建设，才能从根本上优化专项债券“项目制”治理体系。

（三）专项债券“项目制”的结构性危机

在专项债券制度所贯彻的“项目制”逻辑下，地方政府举债权配置所蕴含的利益交互结构发生了重大转变。相对于一般债券所内蕴的“当下债权人—未来纳税人”利益交互结构，专项债券创设了一种“当下债权人—未来付费者”的利益交互结构，其举债资金并非来自对公民税收的“预征”，而是来自项目对将来付费者的收费。因此，专项债券的“当下债权人”并不直接与“未来纳税人”发生利益交互，而是与举债资金所投入的具体建设项目，即未来公共产品的使用人发生利益交互，未来纳税人的利益和权利似乎不再被包含于地方政府举债权的配置中。而相对于未来纳税人，未来公共产品的使用人是具体的个人而非抽象的群体，其债务人的身份属性更为明显，与专项债券的债权人之间形成了更加明确清晰的“未来债务人—当前债权人”关系。事实上，在这种利益交互结构中，地方政府的中介与撮合角色并未发生实质改变。但是，一旦地方政府背离了专项债的“项目制”逻辑，“当下债权人—未来付费者”的利益交互结构就将被打破，从而动摇地方政府举债制度的利益协调根基，形成较大的地方债务风险。

目前来看，专项债券制度设计中的利益结构、权义配置并不完善，主要体现为债权人和债务人虚置所导致的权利义务错配。第一，专项债券存在真正债权人和名义债权人之分。由于专项债券的购买者实际上是银行等金融机构，故而真正的债权人（公民）与债务人（地方政府）之间缺乏直接联系。这就使得债权人难以行使举债知情权、参与权、决定权、监督权。第二，专项债券存在真正债务人与名义债务人之分。一方面，省级政府代替市县级政府举借债务，导致专项债务的借、用、还主体错配；另一方面，政府与政府官员的债务责任并不匹配。作为政府代理人的官员不承担举债责任，而政府自身又难以承担举债责任，使得债权人的利益保护面临较为突出的救济困境。表面上看，专项债券应以项目对应的政府性基金收入和项目收益偿还债务，故呈现为项目信用即项目收益兜底，而非政府信用即未来税款兜底。然而，从根本上看，地方政府仍因难脱离政府信用，而最终不得不遵循税款代偿原理。由于“项目制”所蕴含的项目收益要求，地方政府在举债者角色之外的投资者、运营者、国有资本保值增值者、公共服务提供者的身份冲突愈发突出，并呈现出“企业家政府”“公司化政府”等鲜明的有为型、发展型政府形象。若专项债务未能形成使未来纳税人充分受益的资产，反而沉淀成大量不良资产，债务问题就必然会产生；而在专项债券这一举债制度下，未来纳税人并无通过纳税替政府还债的义务。在未来纳税人无受益或受益很少的情况下，其向债权人偿债将违反公共财政的受益原则。

从既有财政转移支付“项目制”的运作经验来看，“项目制”提供的发展机制是竞争性的，而这种竞争机制可能使项目向发展程度较高的地方倾斜。虽然“项目制”本身具有缓解非均衡发展困境的目的，但其作为一种资源输入机制具有明显的内外部“马太效应”。那么，专项债券的“项目制”设计是否会冲击不同地区财政资源应分配均衡的“平等”原则？理论上，专项债券制度可通过“举借未来的资金、投资创新项目”这一新型模式，为国家不同的地方创造充满可能的发展空间。在其良性运用“项目制”的过程中，专项债券既能够实现空间维度的财政资源调控，指向空间权益的分配调整；也有利于实现时间维度的财政资源调控，涉及时间权益的分配调整。因此，基于专项债券经由“项目制”所内蕴的时间重构功能，其需要保证代际公平；而基于它的空间重构功能，又需要保障区域公平，如此才能实现不同地区发展的动态平衡。然而，从实践来看，专项债券“项目制”的此种时空重构功能并未得到充分有效发挥，不仅项目资源配置的马太效应仍在一定程度上客观存在，而且不同地区专项债券的风险水平差异较大，并呈现出差异日益扩张的趋势。

从时间重构的角度来看，专项债券的“项目制”设计本质上蕴含着“在发展中化债”的制度智慧，其特有的“项目制”治理模式旨在将发展和举债皆统合于特定的具有发展潜能的项目之下，从而以发展之目的从根本上调控举债手段。“项目制”对于地方债治理的重要意义在于，其超越了基于“规模”的治理而转向追求“结构”的治理，特别关注多元主体与复杂利益在“项目制”结构下实现长期化、可持续平衡。然而，从现实来看，专项债券的发行期限普遍较长，且多设置为到期还本，到期后一次性偿债压力较大，若项目收益不及预期，或项目收益归集不当，就可能产生较大的财政风险。因此，仅建立“项目制”并笼统地强调“借、用、管、还”全生命周期闭环管理，而未针对其“项目制”结构建立一套制度化、规范化的调控框架，不仅难以提升地方政府的投资能力和投资责任，亦不能真正保障项目投资摆脱短期稳投资的影响，实现“项目制”与举债权、发展权的稳定化、结构化融合，从而导致专项债券与“项目制”之间的沟壑愈发深远。“项目制”作为一种特色治理模式，其在诸多政府和社会治理领域的全面运用，具有其内在的规范性、科学性和有效性。当前，需要充分把握专项债券“项目制”的运行规律，重点解决项目间资源分配不均衡、项目建设定位不精准，项目运作存在多元利益联结等问题，构建强激励与强约束协同的“项目制”治理规范。

地方政府专项债券“项目制”的改革路径

2023年10月召开的中央金融工作会议指出：“建立防范化解地方债务风险长效机制，建立同高质量发展相适应的政府债务管理机制。”不可否认，专项债券依托“项目制”原理而创设，代表了一种治理地方债的新型逻辑，是一种契合中国式现代化发展、适应高质量发展要求的地方债务治理新范式。地方政府只有通过项目化才能获得专项债券这一财政资源，这隐含着技术治理的制度精神。然而在实践中，专项债券与募投项目之间的不适配问题突出，使得项目难以按照预期目标得到落实，从而因绩效合法性不足背离了“项目制”建构偿债和发展双重保障机制的内在机理。这就意味着，专项债券的“项目制”若要成为一种具有显著财政治理意义的新型促发展机制，既能够充分保障地方自主财力的生成，又能够有效促进地方经济社会生态协调发展，必须尽可能实现法治化建构，通过理性化的目标管理和规范化的过程控制，保证依托债务融资而投资的项目产生发展绩效，最终完成“举债—偿债”的闭环。

（一）加强专项债券“项目制”建构的发展法治保障

财政治理现代化是国家治理现代化的重要基础和保障，也是推进中国式现代化的重要内容。当今，“项目制”日益被视为一种行之有效的国家治理手段，在公共文化服务和产品供给过程中发挥着重要作用。理论上，专项债券“项目制”设计的核心目的是助推所融资金的投资产出和发展结果顺利实现，前者旨在形成和扩大真实可见的有效资本，后者旨在创建和增加未来可得的公共福利。假如专项债券使用后的投资产出难以有效形成，势必会产生债务风险和发展风险。因此，专项债券制度中矛盾和张力的消解，均取决于有效、规范的“项目制”治理。从专项债券的“项目制”来看，其既是一种财政资源的新型分配模式，也是一种地方公共产品的新型配置方式，蕴含着独特的财政治理现代化价值。它的健全和完善既依托于系统性的“项目制”治理技术，也建立在系统有效的发展法治规范基础之上，这既涉及传统的经济法、行政法问题，如有为政府与有效市场的关系、政府经济职能与宏观调控、政府间财政关系等事项。同时，这也关涉新的经济法问题，如怎样优化配置财政资源、统筹发展与安全、完善政府经济问责制、规范政府投资行为、强化国有资产管理等。从某种意义上说，专项债券的债务风险在本质上属于发展风险。这意味着，需在经济法治、行政法治、财税法治乃至“发展领域法”的系统框架下，推进和夯实专项债券的“项目制”规则建构。

既然“项目制”被视为一种新型的国家治理机制，就需从国家治理现代化的视角探究“项目制”治理过程中所遇到的特殊问题。专项债券“项目制”治理的内在梗阻与政府的经济发展职能尤其是政府投融资制度有着根本联系，其核心问题仍是经济法中最为关键的问题——资源配置问题，并具象化为构建科学的地方政府投融资模式。专项债券不仅是一种地方债务治理工具，还是一种地方经济发展工具，因此，需要围绕“政府投资”建构治理与发展的有机耦合机制。虽然专项债券已具有一定的市场化面向，但其仍属基础设施建设行政化的项目融资方式，其“项目制”的运行过程呈现突出的双阶构造：一方面，在举债融资阶段其既具有行政化特质，如市县级政府通过省级政府代为举债，同时具有一定的市场化特征，即最终需通过市场发行而实现融资；另一方面，其在投资阶段具有明显的行政化特质，项目建设和运营都是在政府直接或间接参与下完成的。因此，唯有实现融资端和投资端的充分市场化、法治化改造，规范和优化政府提供公共产品和服务的方式，全面构建以“项目制”为枢纽的举债权、投资权有机协调机制，才能从根本上构建符合中国式现代化发展需求的市政收益债券制度。

专项债券的“项目制”治理绝不仅是一个纯粹的财政法问题或经济法问题。它不仅涉及政府投资活动，还包含政府广义的发展职能，故不可束缚于财政法律制度或行政法律框架内，而需以领域法学研究范式展开系统性因应。具体而言，专项债券之“项目制”治理，既需处理好“政府—市场”“中央—地方”间的利益协调问题，更应着眼于公法与私法的合理调适、个人发展权与地方发展权的理性统一。唯有通过宪法、行政法、经济法等法律的完善适用、相应软法机制和配套制度的建立健全，建构系统的能够统筹发展与安全的发展性规范，方能为政府项目投资提供有效的运行机制和制度性规则，从而保障新发展理念的贯彻实施，实现专项债券的“项目制”治理。从目前来看，支撑专项债券“项目制”的政府投融资法治基础并不十分牢固，特别是相应的立法并不健全，除了作为行政法规的《政府投资条例》之外，政府投资领域缺乏较高位阶的法律规范指引。鉴于以专项债券项目投资为代表的政府投资活动，事关我国经济社会发展全局，而现有的法律治理体系并不完善，未来须以推进“国家各方面工作法治化”为根本遵循，从“‘财—政’关系的法治化”，以及有效市场与有为政府更好结合之高度，整体推进政府投融资制度法治化、规范化，着力从财政法治层面强化政府项目投资责任，并从经济法、行政法、宪法等多维度健全政府发展法治，将项目治理深度融入我国以经济职能履行为核心的法治政府建设进程。

（二）专项债券“项目制”的优化重点与规范路径

专项债券的“项目制”设计中蕴含着复杂的利益关系协调机制，而从国家治理能力现代化的要求看，构建科学、合理的项目主体结构，理顺项目主体间行为关系，是充分发挥“项目制”优势的基本前提。由于举债权配置本质上是一种具有跨期性的多元主体利益交互机制，故需压实融资、投资、运营等多方主体责任，并紧密围绕“当前债权人—未来纳税人”的利益交互，进行动态化、立体化的利益协调和保护。同时，由于举债权不当配置可能会引发公共风险、财政风险和金融风险的转化，故又需要构建全过程的债权人、纳税人和社会公众利益的协调机制，通过强化多元主体的利益协调保护，防范三种风险的相互转化和传递。此外，还应认识到，地方政府举债权的行使并不能直接决定“当前债权人—未来纳税人”的利益交互，举债权所衍生的后续投资权和运营权对其影响更为显著，这也决定了需围绕地方政府“融资—投资—运营”权力进行动态化、立体化的利益协调和保护，进而“使专项债券制度回归社会融资功能，迈入横向政社共建共享、纵向权责协调匹配的简约高效路径”。

阻断行政权力对市场机制的不当侵蚀，是提高“项目制”运行效率的关键。从法学的角度来看，实现举债权力、责任、利益的正当化配置，是地方政府举债权建构的底层逻辑和法治要求。同时，专项债券作为特殊的政府举债方式，也需承担更为多元的“正义原则”。专项债券的“项目制”逻辑要求其配置需遵循“时空正义”这一根本原则，并在此一原则框架下进行多元利益的协调和保护；而之所以要遵循“时空正义”原则，恰是为了更加规范地实现“当下债权人—将来纳税人”的利益交互。一方面，唯有遵循时间正义，才能防止偿债负担在本国民众间不当转嫁，维持利益交互结构的代际公平性和可持续性。另一方面，唯有坚持空间正义，才能确保专项项目在不同地区间协调配置，维持地方发展的横向公平性。专项债券的“项目制”需要妥善调适央地关系，特别是厘清省级政府在地方债管理中的地位，从而充分达到有效治理地方债的目的。由于贯穿“项目制”逻辑的专项债券并不以政府信用为依托，而是以项目发展前景为举债基础，因此针对此种项目收益债，可赋予所有地方政府一体平等的举债权，并严格以项目发展前景确定举债规模、监督举债行为。在此基础上，需要实施地方政府资产负债表和信用评级制度，构建分类分级的专项债券项目资产和风险管理机制。

项目既是地方政府融资的载体，更是其行使举债权的逻辑前提，而非仅仅是举债融资的结果。实际上，地方政府举债并非孤立的“债务问题”，而是“融资—投资—运营”整体链条中的开端环节。这意味着专项债券的“项目制”建构需置于完整财政过程的系统框架中展开，遵循举债权配置始于政府向人民举债，终于政府向人民提供公共产品和服务的过程逻辑。鉴于完整的举债过程由预算过程和投资过程、运营过程等环节构成，故首先需通过预算管理进行举债规模限制，此后通过财政纪律进行融资支出控制，以有效配置债务资金、规范项目遴选、降低债务成本。例如，遵循全面预算绩效管理的要求，严格审核地方政府编制的专项债券资金平衡方案，着力构建项目事前绩效评估体系并加强实施。然而，仅确保债务资金支出的合法合规，仍难以实现有效的财政平衡，推动投资过程的价值增值对于提升偿债能力同样重要，这就需加强对政府举债后投资、运营行为的绩效控制，构建定期财务报告制度、专项债务偿债能力测试机制以及预警机制。同时，在适当条件下，可允许地方政府进行专项债务重整，以应对偿债不能的风险。

赋予地方政府举债权虽蕴含着系统性的投融资财政问责，但简单地赋予地方政府举债权却并不能使其维持财政平衡和良好的财政管理。首先，当前专项债务综合绩效评价机制相对缺失。专项债务举债权配置的关键并不在于财政资金的获取，而在于其正确、规范、科学、高效地在项目上使用，即专项举债所形成的究竟是优良资产还是不良资产。当专项举债的结果是产生大量的不良资产，就会导致巨大的举债风险。为此，亟须进一步提升专项债券的预算管理透明度和规范性，摆脱绩效评估和财务审计后置的绩效管理现状，构建系统有效的绩效计量与持续评价体系，强化项目建设工程造价审计、项目运营跟踪审计。同时，在既有债务绩效评价体系的基础上，树立项目投融资和资产管理“联合绩效”意识。其次，虽然债务问责的基本框架已通过《预算法》等法律法规实现了初步建构，但仍需推动债务问责制的法治化改革，针对官员举债责任与偿债责任的不当分离，构建足够有力的识别和处置机制。地方债制度的规范建构本质上重在实现对合理利益结构的平等保护，唯有从权力配置和权利保护的角度展开财政受托责任设计，构建对未来负责的债务决策程序与机制，才能纾解“项目制”下注重短期效应的逆向选择困境，达到责任共担、利益共享的目标。

故此，专项债券的“项目制”治理须从根本上解决项目发展绩效问题，这需要预算法和投资法的协同调控。由于部分地方政府关注融资、忽略投资、漠视发展，导致专项债券虽依托于“项目制”产生和运行，却缺失对项目绩效的根本关切，举债融资和项目产出往往产生资源错配和行为扭曲。事实上，专项债券之绩效并不能直接通过表层的财政支出规模扩大和中层的政府投资增长来体现，而是最终反映于有益于人民的发展成果的现实创造。由于专项债券制度的绩效好坏最终表现为发展目的能否实现，因此，发挥“项目制”中预算绩效的调控作用是第一要务，即通过预算绩效控制，将举债融资的财政投入转换为有效的项目资产这一财政支出。然而，这一过程仍不足以保证专项举债所带来的财政支出，能够真正产生有广泛社会价值和经济效益的具体财政成果和发展结果。这意味着，预算绩效管理只是专项债券“项目制”绩效管理的基础，其主要功能是实现举债融资所得财政资源的首次配置，而非对专项债券发展结果的最终分配。鉴于此，需实现专项债券举债融资问责、投资建设问责、运营发展问责的兼容与平衡，形成预算绩效调控、投资绩效调控与发展成果调控的三阶“项目制”构造，进行财政投入管理、财政支出管理、财政成果管理与发展结果管理的一体化调控，实现专项债券“项目制”构造的全流程闭环。

结语

既有研究表明，“项目制”本质上是一种长效的发展机制，推动形成了财政资源分配的“项目中心主义”。若以“项目制”的视角看待专项债券制度，可以发现，它与中国式现代化建设和发展的逻辑深度契合。专项债券通过“项目制”设计将发展作为制度的核心追求，理论上既能有效平衡举债权配置中的多元主体发展利益，又能有力统合国家发展权和地方发展权的双元目标，有助于切实提高地方债务治理的科学化、规范化、法治化。专项债券作为一种新的地方政府举债权配置机制，一定程度上清晰和优化了举债权配置的利益结构，从而使财政风险的管理和控制集中于“项目”这一核心环节。然而，目前专项债券的“项目制”仍存在着一定的“软约束”困境，此种困境不仅与政府经济发展职能的法治化不足紧密相关，也与我国发展法治体系的不健全有内在勾连，这根本上涉及地方自主财力和地方发展性财源的规范化、法治化配置。基于此，亟须通过制度建设使专项债券的“项目制”设计充分统合市场约束、法规治理、行政调控，从而经由“项目制”的优化完善全面激活其促发展功能，最终依托这一现代化的财政工具助力实现中国式现代化。