博时曾豪的「选股四维」

曲艳丽| 文

曾豪选股，基于四个维度：公司核心竞争力、行业景气度、ROE、估值。

在一次采访中，曾豪用巨大的篇幅，专门阐述对「核心竞争力」的理解，可见这是他尤为在意的。

他甚至将核心竞争力称之为「信仰」。

「一家拥有核心竞争力的公司，只要未来它有好的成长性，并且估值比较合理，我不会在乎它的标签是什么。」曾豪在过往报道中称。

在外界视角里，曾豪被打上的风格烙印是：「低回撤高成长」。

曾豪的自我评价：专注、积极、也保持对新鲜事物的学习态度。他喜欢打篮球，每周五晚上两小时，多年雷打不动。篮球是他的最爱，因为「喜欢一种运动，在技术慢慢提升的过程中，获得巨大的愉悦感。」

1.

曾豪有一个高中同学，数学系出身。

自2018年始，该同学长期定投曾豪的基金。同学做了测算，自己的过往单笔定投最大的亏损是10-12个点。每每到了这个点，他就反向加仓。这是学数学的人的一种量化思维。

在华宝基金期间，曾豪的过往代表作华宝先进成长，自2017年12月27日管理至2021年12月21日，近四年时间里，任职回报138.66%。其中，2018年、2019年、2020年、2021年录得收益率-17.99%、46.37%、67.41%、19.33%，均位列同类前1/2。(数据来源：基金定期报告、wind，同类排名来源银河证券，分类为混合基金-偏股型基金-偏股型基金(股票上下限60%-95%)(A类))

wind数据显示，华宝先进成长的历史最大回撤出现在2018年，幅度22.41%。(回撤出现时间区间2018.01.27-2018.10.18，曾豪管理期间2017.12.27-2021.12.21)

今年，曾豪转战博时基金，担任权益投资二部投资总监并开始掌管博时价值增长，代码050001，这个数字意味着它是博时的第一只基金。(备注：过往代表作选取标准为曾豪管理时间最久的公募基金，且同为偏股混产品——华宝先进成长(2017.12.27-2021.12.21)，曾豪2022年7月开始于博时基金管理公募产品，目前管理博时价值增长等3只公募） 作为一个成长股选手，曾豪在接受媒体采访时表示：「我要严密地控制回撤。」

很多人问过他：「为什么？」

这是最初的痛感使然。2007年A股大起大落，曾豪尚未毕业，买了某盛极一时的著名基金，两个月跌幅30%。作为学生党，将近2000块的生活费损失，他用了「恐怖」二字形容。曾豪查阅季报，发现对方频繁换仓，「感觉不太对」。

「持有人在任何时间买入，都不要太难受。」所以这就是曾豪后来做投资之后笃定的想法。

2.

曾豪就读上海交通大学，本硕均攻读材料学。

2009年，曾豪加入中信证券，做了6年卖方，至建材行业首席，连续三年取得新财富非金属建材行业的最佳分析师第一名。他曾对媒体称：「建材业不是屌丝，而是宝藏。」

2015年，他加入华宝基金，至研究部总经理。

长达13年的研究生涯，为曾豪打下深厚的功底。他在华宝基金做研究部总经理，「如果你不懂很多行业，研究员如何服你？」所以这个岗位也需要花费大量时间去学习。

「深度研究才能创造价值。」这是曾豪的切身体会。

2017年底-2018年上半年，是曾豪内心最煎熬的时刻。熊市是一方面，另一方面是投资框架的完善过程。「刚开始做投资，追求的是效率，只要认为能够涨的公司都会买。最后发现，这样做胜率持续性不够，且一直处于焦虑的状态。」他回忆道。

2018年下半年，曾豪开始反思。在反复复盘之后，曾豪得到结论：「追求个股深度阿尔法alpha，正是我认可并最为擅长的领域，也不会焦虑。」自此，他延续了自己的这一套框架。

转战博时基金之后，在静默期内，曾豪又有所复盘，从「之前的深度阿尔法和左侧，开始适度向右侧偏移」。

这句话的意思是：曾豪过去是深度价值投资者，哪怕业绩看不到拐点，只要成长性确定，他也会即刻买入。比如曾豪做公募基金经理之后买的第一只股票，重仓持有一年半，后遭遇熊市，赚20%卖掉，但是三年之后，这只股票才真正启动，产业周期叠加产能周期，是个十倍股(tenbagger)。这和曾豪当年预期一模一样，但是「买太早了」。

曾豪称，整个投资体系正在修正的关键是，以前买5-6个点的，如今买1-1.5个点的观察仓位，然后等待财务上的拐点出现。

包括，在两年前接受采访时，曾豪说道，行业足够分散，也是控制回撤的手段之一。

「它是一个双刃剑。」曾豪如今总结。过去四年，他的组合管理方式较为适度，行业大概12-15个，单个行业上限18%，前十大重仓股比例在40%左右。

今年开始，他的组合慢慢集中了些，行业大概8-10个，单个行业上限25%。这样做是为了减少行业个数、提高进攻性。

3.

曾豪是选股型基金经理，过往四年，90%超额收益来源于此。 而剩下10%，来源于自上而下的择时和行业轮动。这是控制回撤的关键。

曾豪的择时体系分两个维度：择时，分大择时(中长期维度)、小择时(3-6个月短期维度)。

中长期维度的第一核心指标是流动性，此外还有「风险溢价指标」(1/市盈率PE-10年期无风险利率)。

曾豪在2018年的大择时堪称经典。2018年5月，曾豪降低仓位，从88%降至接近68%，因为当时流动性出现断崖式拐点向下。此后，他保持低仓位运行，直至2019年2月开始大幅加仓至中枢仓位。

小择时，3-6个月短期维度指标看灵敏的MA60(60日均线)。一旦MA60跌至10%以下，说明市场极度恐慌，而指标在90%以上说明市场极度乐观。

行业轮动。曾豪很喜欢用模型表达体系，比如「摆动差」，用作行业轮动指标。它是一种均值回归的思想。

举个例子，曾豪将整体风格划分四个象限，包括成长、价值、消费、周期。他将过往数据做回归分析，「摆动差」有一个阈值，一旦超过，就是行业轮动的指征，比如，成长股的摆动差减去消费股超过4.8%阈值之时，就提示成长股过热征兆。

此外，曾豪做行业轮动的核心办法，是从「尾部资产」下手，即把1-2个点非重仓股的尾部仓位减掉，换其他板块，而所有重仓股一般不动。

据媒体报道称，曾豪自做卖方的时候始，就一直在研究「择时和行业比较体系」。

4.

曾豪选股的四个维度：公司核心竞争力、行业景气度、ROE、估值。

第一维，核心竞争力，这是曾豪最看重的维度。

曾豪对核心竞争力归纳为三点：综合成本最低，如某装配式建筑材料龙头、某化工龙头。产品足够强，如苹果手机。服务足够细致，如物业、CXO。

第二维，把行业景气度放在重要的位置。

行业景气度不能向下，这是一个前提，否则会对冲掉个股阿尔法alpha。 曾豪有一套「行业比较模型」，以8个维度打分，包括业绩趋势、行业增速、事件驱动、日历效应Calender effect等，最终选择未来三至五年景气度向上的行业。

第三维，ROE是敲门砖。

曾豪要求的「买入标准」：组合里八成左右的公司，过去三年ROE至少在10%以上。

剩下两成，是另外一种情况：「ROE向上爬坡」，当期或许适当降低ROE标准，但后续可以符合要求，这主要针对拐点型公司。

举个例子，2019年，曾豪挖掘某建材龙头，处于整个产业、公司的双拐点共振上，其当期ROE仅7%左右，但判断两年之内可能到10%以上。

「ROE维度，是敲门砖、准入标准，或者当期符合，或者未来符合。」曾豪总结，这是他认可具备核心竞争力的龙头企业，需要达到的最基本的财务指标。 第四维，估值放在最后。

每个季度，曾豪很喜欢评估，其重仓股的龙头与第二名的竞争优势是拉大的、或缩小的。曾豪一度持有某家电龙头，但某一年一个季度内，他发现，龙一与龙二的市场份额差距降至一半。「当时引起我的注意，其中一定有问题。」曾豪形容。后来调研，他发现，龙二开始渠道变革，拥抱互联网，龙一有点停滞，「船大难掉头」。多年以后，二者市场份额已相差无几。

所以，即便龙一当时估值很低，但曾豪仍然卖掉了。估值是一个结果，估值是排在核心竞争力之后。

从量化角度，曾豪的选股标准是「未来三年业绩翻倍的公司」。那么，三年内估值不能有大的收缩，否则股价不会涨。

「估值是艺术，好的公司你买的时候都不会太便宜。在四个维度之中，估值是最不重要的，却是最复杂的。」曾豪称。

5.

核心竞争力作为曾豪最看重的维度，在过往的各种采访中，也着墨最多。 两年前，曾豪在一篇访谈中谈及「核心竞争力的三种表现形式」： 综合成本低。

曾豪眼里的综合成本，糅合了资金、技术、品牌、渠道、生产等企业运营的各个链条，是全方位的成本考量。

所以，如果综合成本能够做到全行业最低，毫无疑问，这家企业在竞争中，就拥有难以匹敌的核心优势。

足够强大的产品力。

曾豪所看重的产品力，集聚了企业的产品研发能力、品牌营销能力、终端销售能力，它的强大，是企业最坚实的「护城河」。

极致的服务力。

曾豪强调指出，这种服务能力，不是一蹴而就的，是要靠时间、资金的累积，一步一个脚印地建立起来的。所以，一旦建成，很难被挑战，因为：

「极致，就是它的核心壁垒。」 所以，曾豪的投资理念是「景气度投资叠加个股核心竞争力」，否则「风来了，猪也可以飞到天上去」。当公司的业绩增速低于预期，曾豪会先评判是什么原因导致，如果公司核心竞争力出现问题，就需要大幅减仓。

6.

综上所述，这就是曾豪被打上「低回撤高成长」标签的原因。

「我的历史重仓股里，其实并没有传统意义上大家认为的消费大牛股。」曾豪对媒体称。他的重仓标准是未来3-4年利润翻倍、或者年化增速在25%以上。以诸多白酒龙头为例，增速不够，从未达到他选股的财务指标。在大消费板块里，曾豪选择的，是像某化妆品龙头、某鸭脖小食品等这种超级成长股。

2018年底，曾豪买入若干CXO龙头，视其为「超级成长股」。当时CXO正处于创新药周期之下，万亿市场空间，且它把服务做到极致，估值又相对低。

这符合曾豪对成长股的定义：行业空间很大。公司有很强的竞争优势。

但截至目前，他的组合已不再有CXO，因为行业景气度往下走，要等待拐点。

某互联网券商龙头也常出现在曾豪的前十大重仓。在一个并购之后，曾豪跟踪其市占率数据，初期，被收购一方的交易额市占率仅0.12%，如今有4%，7年时间翻了20倍。曾豪将其定义为成长股，而非周期股。

在超级成长股的三个维度，好行业、好公司、好估值之中，曾豪最看重「好公司」，因为只有阿尔法alpha才能穿越周期。

曾豪定义的「坏公司」包括：管理层不靠谱，屡次忽悠资本市场。财务指标的大问题。他有一套财务指标模型，一项不达标即否定掉。公司不具备可持续盈利，当期盈利很好，但明后年看不到。

「投资是一个不断修炼自己的过程。」曾豪在调研结束时说道，这是痛并快乐着的体验。

本材料所有提及产品过往会计年度业绩和基金经理任职情况展示：

曾豪当前在管3只基金（数据来源：基金定期报告，以A份额列示）：博时价值增长混合成立于2002年10月09日，曾豪任职日期为2022年07月06日至今，共同管理的基金经理为王凌霄（任职日期为2022年04月06日）。2017-2021年年度收益率为：-3.47%、-19.49%、46.02%、40.24%、-3.35%，同期业绩比较基准收益率为：14.5%、-15.78%、26.19%、20.12%、-1.71%。博时价值增长贰号成立于2006年09月27日，曾豪任职日期为2022年07月06日至今，共同管理的基金经理为王凌霄（任职日期为2022年04月06日）。2017-2021年年度收益率为：-4.85%、-20.52%、45.83%、41.01%、-3.22%，同期业绩比较基准收益率为：14.5%、-15.78%、26.19%、20.12%、-1.71%。博时成长精选混合成立于2021年04月20日，曾豪任职日期为2022年09月21日至今，共同管理的基金经理为陈鹏扬（任职日期相同）。A类2021年年度收益率为：9.19%；C类2021年年度收益率为：8.74%；同期业绩比较基准收益率为：-0.72%。

曾豪过往管理3只基金（数据来源：基金定期报告，以A份额列示）：华宝竞争优势：成立于2020年12月8日，曾豪任职日期为2020年12月8日至2021年12月21日，2020-2021过往2年每年收益率和业绩基准分别为0.30%/2.11%、6.50%/0.62%。华宝研究精选：成立于2020年8月26日，曾豪任职日期为2020年8月26日至2021年12月21日，2020-2021过往2年每年收益率和业绩基准分别为1.77%/5.11%、14.38%/0.64%。华宝先进成长：成立于2006年11月7日，曾豪任职日期为2017年12月27日至2021年12月21日，2017-2021过往5年每年收益率和业绩基准分别为-0.99%/6.59%、-17.99%/-24.60%、46.37%/22.39%、67.41%/13.91%、19.83%/4.78%。

风险提示：本产品由博时基金管理有限公司发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。基金不同于银行储蓄和债券等固定收益预期的金融工具，不同类型的基金风险收益情况不同，投资人既可能分享基金投资所产生的收益，也可能承担基金投资所带来的损失。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证收益，基金净值存在波动风险，基金管理人管理的其他基金业绩不构成对本基金业绩表现的保证，基金的过往业绩并不预示其未来表现。投资者应认真阅读《基金合同》、《招募说明书》及《产品概要》等法律文件，及时关注本公司出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，本公司的适当性匹配意见并不表明对基金的风险和收益做出实质性判断或者保证。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎决策并自行承担风险，不应采信不符合法律法规要求的销售行为及违规宣传推介材料。本材料中所提及的基金详情及购买渠道可在管理人官方网站查询-博时基金-基金产品，博时基金相关业务资质介绍网址为： 网页链接 。特有风险：本产品可投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，本基金还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。