杠杆、美元债、规模崇拜，房地产背后的秘密如何用量化来揭开？

文|谦哥

近期发生的房地产故事和事故人人自危。其实，在业内，2018年就有人说“大家都有末日心态”了，看看今天，其实就是“末日”啊，而且没看到尽头在哪里。

其实，我们可以理性地、量化地谈谈行业内的几个热点问题。

杠杆

太阳底下没有新鲜事，2008年次贷危机起源于高杠杆，这次的危机的源头依然是杠杆。

地产项目投资的生意模式很简单，就是尽其所能减少自有资金占压周期和峰值，同时将资金贡献最大化，不断实现复投。

为了达成这一目的，每个开发阶段，房企们穷尽各种融资工具和经营动作，不断做大ROIC（可以理解为：自有资金投资回报率）。

常规分析通常用负债率衡量杠杆水平，但负债率只是一个结果数据，暂且放下这个概念，我们先回顾一下地产的投资杠杆历史。

在初级阶段，如果有10亿自有资金，获取一块10亿的土地，按照2.5倍货地比（货值/土地款）计算，投资实现25亿的货值。这，相当于一块钱做了两块五的生意。

显而易见，初级阶段只利用了预售制下天然的经营杠杆，目前稳健型房企依然止步于此，财务非常自律，没有增加其他投资杠杆。

第二个阶段，大概在2012年左右，信托、第三方财富、私募资金等大量涌现，行业全面利用前融，项目投资阶段开始便加财务杠杆。

在10亿自有资金的基础上，前融配资55%（第一道财务杠杆2.2倍），可以拿一块22亿地价的土地，按2.5倍货地比计算，10亿自有资金投资实现55亿货值，投资总杠杆5.5倍，这，相当于一块钱做了五块五的生意。

在这个阶段前融成为行业标配，“无前融，不投资”。前融突破了房地产融资的“432”前提条件，但非标产品不断进化以适应金融监管，股东借款、资本公积模式、明股实债、应收账款转让、套壳融资、优先股、资产或股权收益权信托等融资工具层出不穷，无论工具表现形式如何，最终都是直接或间接支付土地款。

到第三阶段，大家已经不满足55%的前融配资，纷纷寻求45%自有资金的配资，“前前融”也成为标配，房企纷纷在股权层面融资，如夹层、资金池、总包保证金等等。

一般来说，前融资金方拿到了项目抵押权，“前前融”的出现，其实是没有底层资产的信用类融资。同样10亿自有资金，夹层配资40%（第一道财务杠杆1.7倍），资金放大到17亿；这个阶段房企频繁合作，开放40%股权情况下（合作杠杆1.7倍），A公司出17亿，B公司就要出11亿，资金放大到28亿；前融再配资55%（第二道财务杠杆2.2倍），这样就可以拿一块62亿的土地，同样按2.5倍货地比计算，10亿自有资金投资实现近160亿货值，一块钱做了十六块钱的生意。

在这个阶段，零自有资金获取项目的极端情形出现，并被奉为投资典范，公司甚至放“干股”给团队。新鲜的管理名词随之诞生，比如投融联动、超融、资金池、投资货值比等。

大量合作项目出现，房企重复计算流量，变得虚胖，外强中干……

杠杆倍数犹如快速发展的良药，但药的安全剂量与动物重量不是简单的线性关系，一公斤的猫致幻剂安全剂量为0.1毫克，但你要把300毫克致幻剂打进3000公斤的大象，真的会把它打死。

这二十年来，房地产行业发展反向而行，规模越大，杠杆倍数越高，药显然超过了安全剂量，从2020年8月出台的三道红线开始，高杠杆模式遇到巨大的挑战，项目开发全流程都在降低杠杆倍数。

拿地阶段融资渠道萎缩，之前向资金池投钱的实业土豪们不断回收资金，降低第一道杠杆。

前融通道萎缩，资金募集异常艰难，乱局里没有哪个老百姓或高净值客户愿意掏腰包，毕竟P2P已经做了深刻投资教育：你看中人家的利息，人家看中的是你的本金；第二道杠杆也被迫下降。

三条红线出台一年，房企被动缩表，2021年上半年重点房企整体有息负债增速为2.1%，为近年来最低水平，除绿档房企整体有息负债正增长8.4%，其余分档房企皆负增长。

两条红线出台近一年，6家国有大行和12家重点关注的股份制银行，14家对房地产贷款占人民币贷款余额比例下降，标准的财务杠杆也下降，11家个人贷款占人民币贷款余额比例下降，按揭放款周期普遍为6个月。

同时受典型房企流动性问题的影响，地方政府全面加强预售监管，以防止楼盘烂尾，以浙江某县城为例，每平米监管资金9000元，房企收到的钱，基本压在预售监管账户中，预售制度变成了准现房制度，天然的经营杠杆效应大打折扣。

金融机构主动缩表、房企被动缩表，降杠杆，融资现金流负向；地方政府强预售监管，预售制度变为准现房制度，直接造成房企自由可用现金流枯竭，出现流动性困境，直至危机。

美元债

有别于前融和开发贷，美元债一般没有资产抵押，基本没有底层资产支撑，其本质是信用借款，有风险敞口。

美元债一般是上市公司直接发行，100%权益资金，是完全自有可使用现金流，若匹配之前讲过16倍的投资杠杆，发行1亿美金增量的美元债，可以获取百亿货值，房企趋之若鹜。

受益于内地房地产市场蓬勃增长，美元债规模不断攀升，2019年发行量达到762亿美元的顶峰，2020年起回落到616亿美元，2021年1-9月发行461亿美元，截至2021年9月30日，地产美元债存量规模为2,215亿美元。

巨额债务蕴藏着巨大的危机，例如某某业规模只有碧桂园的1/6，但二者美元债规模相当，达到116亿美元；某某年规模相当于华润置地或龙湖的1/10，但其美元债规模36亿美元，甚至超过了华润置地和龙湖。

我们可以用一个风险评价指标，房企的权益回款对美元债的覆盖倍数，覆盖倍数越高就越安全。以存量超过10亿美元的26家房企为例，6家（其中3家已出现问题）覆盖倍数只有1-2倍；5家（其中4家已出现问题）覆盖倍数2-3倍；短期来看，权益回款对美元债覆盖倍数4倍以上，或许才是安全的。

同时，但债毕竟是债，早晚有一天得偿还，需要发行新债或用赚到的钱偿还。一直以来，房企天然地觉得新债一定能还旧债，没有想这个债应该用赚到的钱来还。

今年4月中国华融债务危机，然后，某大、某年等典型房企无法偿还到期本金及利息，地产美元债的信用彻底崩溃，甚至出现两折的债券价格，借新还旧的游戏无法继续。

而且，权益回款对美元债较低的覆盖倍数，境内自由可使用现金流枯竭，流动性危机随之到来。观察目前局势，美元债再融资的通道基本关闭，借新还旧是非分之想，房企的美元债问题基本无解。

规模

这个行业存在典型的规模崇拜。

首先，金融机构基本通过销售规模推导“白名单”，房企进入“白名单”才能够获得融资，规模越大越容易准入。

其次，行业存在严重的规模鄙视链，谈合作的时候，基本规则就是谁的规模大，谁的嗓门就大。

第三，发行美元债基本需要国际评级，评级级别直接与发债难度及融资成本挂钩，以2020年美元债为例：

评级为BBB-及以上投资级别的房企共9家，发行成本5%以内，且长账期；

评级为BB-至BB+级别的房企共17家，发行成本6-8%左右；

评级为B-至B级别的房企共43家，发行成本10%以上，近年IPO的黑马，账期364天居多。

但国际评级机构有非常明显的规模导向，穆迪对收入规模、市场地位、业务分布等因素的考虑权重占比近40%；惠誉的评级更是直接将公司规模、业务深度按照一定标准划段与对应的评级结果进行强关联，比如B级权益销售必须200亿以上。

在这个背景下，又迫使房企不断扩大规模，以获取和提升国际评级。

但万物皆有尺度，所有哺乳动物一生的心跳都是15亿次左右。杠杆效应可以快速提升规模，实现从小到大，轮船的动力增加4.6倍，轮船的载货量增加10倍。从大到更大，则是一件苦难的事情，需要更加强大的基础。植物学表明，树干变粗2倍，树冠面积只能增加1.3倍。

房企从大到更大，却失去了利润厚度，以典型千亿房企利润表举例：

全口径销售1000亿，权益45%，按照3%净利率计算，全年创造权益利润14亿；

其中若美元债50亿美金，按照7%成本，全年美元债利息22亿元。

千亿房企每年权益创造利润尚不能覆盖美元债利息，前述存量美元债超过10亿美元的26家典型房企，估计7家以上都是类似情形。

若再考虑庞大的总部费用、境内公开债和其他信用借款等，亏空更大。

没有利润厚度的规模，是在消耗房价上涨时代的存量利润，长期可能会“归零”。

同时，由于行业典型的规模鄙视链，合作项目运营过程中，即使项目账上有富余资金，稳健型房企也不同意随意分配，因为他担心别人还不回来；同等规模的房企，也相互担心对方还不回来，陷入典型的囚徒困境。

造成一个典型问题：因为你可以控制公司，审计师才会让你并表，但你连钱都分不回来，这还叫控制吗？会计准则在这里似乎失效。三大国际评级机构已高度关注合联营，以前是问你有多少钱，现在是灵魂三问：多少钱预售监管？多少钱在合作项目？多少钱在母公司？

这次行业危机，除了地方政府加强预售监管外，不能从合作项目分配资金，也是自由可使用现金流枯竭的重要原因。因低效和无效合作形成的规模，都是虚胖，这是病，得治。

将来

危机之中，降杠杆、规模导向转盈利导向、稳健发展、压力测试、聚焦等被高频提及，但在美元债再融资无法打开、销售下滑、预售强监管、自由可用现金流枯竭的情形下，活着才是当下最重要的任务，活着才有资格谈未来。