非股非债，滴灌通港股上市为自己证名？

为何滴灌通让人看不懂，更学不会，但却能向港交所递交上市申请？是李小加个人神通广大，还是这个特殊的金融试验本身有长久魅力？

滴灌通已于近日提交了港股上市申请，并引发市场广泛关注。这家公司的特殊性主要集中在两点： 

一是创始人光环：滴灌通由港交所前行政总裁李小加创办，李小加曾执掌港交所十年，推动沪港通、深港通落地，并改革上市规则，吸引阿里巴巴等科技企业赴港上市，被誉为“改变香港金融历史”的人物。2021年离职后，他创立滴灌通，瞄准内地小微连锁店投资。 

二是商业模式争议：滴灌通既不做股权投资，也不做债权投资，而是选择“用现金分成的方式投资实体经济”。初期，滴灌通用自有资金，在中国200多个城市，一万多家小店，累计投资超过40亿元，并按照店铺日常营收分成获利。 

这种“非股非债”模式看似规避了传统（股权、债权）融资弊端，但我们基于常识判断，难道真有一种完美的投融资模式，能让你享受免费的午餐？为什么滴灌通一边提供了一种小微金融的创新解法，一边却面临“高利贷”“P2P升级版”的质疑？这一模式是否具有长期合规性和可持续性？ 

无疑，滴灌通仍需要面对一场金融创新与风险管控的平衡测试。 

滴灌通的“非股非债”逻辑，靠谱吗？ 

给小微企业提供融资，被金融业视作百年难题。 

中国有几千万小微企业主、个体户、兼职创业的工薪阶层，他们需要用钱，可以找银行借，但需要支付利息，很多时候还要提供高价值的抵押物。现今，创业风险是很高的，高利息、高抵押会进一步加剧这一风险。针对小微融资，滴灌通不可能复制银行那套做法，那么，能不能用VC（风险投资）的套路来操作？投资一万多家小店，仅用短短几年时间，滴灌通要是用VC的那套做法，怕是连尽职调查都做不完。 

从小微企业的融资需求来看，能不能有一种新的筹钱方式——不用提供抵押，不用支付利息，不用出让股权，还能让出资人跟你共担风险？这种好事还真的有，滴灌通不看抵押物，也不要股权、债权，只关心企业商户的现金流。基于李小加的这一思路，可以实现一种“基于现金流分配的投资，融资企业无论规模大小、盈利与否，都可以通过分配现有现金流或未来现金流获得融资。这种深入经济血管末梢的投资产品，将为滴灌通开拓一个传统股债市场无法有效触达的全新投资蓝海。” 

举个例子，张三想回县城老家开一家小超市，滴灌通觉得这个小生意不错，给他融资30万，双方约定6年的收入分成期限。前3年，你给平台分收入的10%（让平台更快收回本金）；后3年，分成比例可以降到5%（平台接近盈利了，分成比例可以更友好）。6年约定到期，合作关系结束，双方两清了。这种非债非股的合作模式，对张三有哪些好处呢？相比银行贷款，张三不用背着刚性的还债压力了，尤其是还款日撞上生意淡季，或者遇到疫情，张三较长时间收入不佳，就得对银行违约。滴灌通要求的现金流分成，相对灵活，相当于跟张三共担经营风险。小超市生意好，平台就分得多，生意不好，平台甚至可以不拿分成。滴灌通在上海就投了很多小门店，疫情期间，这些小店收入是零，滴灌通就拿的是零分成，也不要求店主们日后生意回暖再补上。 

基于现金流分成的投资模式，就像现代农业中精准的滴灌技术，把水流分拆成为微小的水滴，精准输送给每一棵植物。滴灌通也希望能像水滴灌溉那样，精准引导资金投向中国广阔的实体门店。前期，滴灌通主要是动用自有资金做这个事，目前，已逐渐形成一种“类交易所”生态，来撮合投资者和门店项目。 

不过，曾担任北京某金融科技公司行政负责人的郭凌凌女士对陆玖商业评论表示：“滴灌通模式的最大好处，是非股非债，不谈股权就不会有估值泡沫，不签借条就不会有债务纠纷。前者按照分成合约（DRC）每天抽取门店流水的5%-15%，直到收回投资、实现盈利，并给投资人带来回报。门店生意不好时，分成比例灵活下调，双方实现了风险共担。但长期看来，消费市场一直在发生变化，人们可能对未来没有信心，突然不愿消费了，也可能越来越习惯网购，不想逛街了……这都使线下门店的收入流水变得不那么稳定。所以，滴灌通把自己的模式称为“流水分成型”投资，过度依赖线下门店流水，这一模式最终成不成立，现在还难下定论。” 

“每日分账”炼金术背后的几个隐忧

很长时间，滴灌通都面临商业模式的合规问题，有很多人质疑这一模式是“高利贷”或者“P2P升级版”。这主要针对滴灌通的运作模式：第一步，投资者在滴灌通上投资购买产品；第二步，平台将钱投资到选中的中小连锁店铺；第三步，按照分成合约（DRC）每天抽取门店流水分成，让投资人获得回报。 

当年饱受诟病的P2P，也有与之类似的运作模式。数据显示：截至2025年6月19日，滴灌通累计收入分成金额约34.07亿澳门元（滴灌通澳交所由澳门特区政府批准设立），业务横跨餐饮、零售、服务及文体四大业态。 

滴灌通在招股说明书上，试图清晰界定业务模式，消除外界顾虑。高利贷主要通过高利率放贷获取固定回报，P2P的本质是网络借贷中介平台，二者均依赖借款人按期还本付息。而滴灌通获得回报的根本途径，不是资金利息，而是（被投企业、商户）一定比例的销售额分成。 

不过，这当中有几个投资风控的具体细节需要注意： 

1、如何确保门店会按照约定进行收入分账？比如，老板可能将墙上的收款二维码私自换成私人账户的二维码，或者出现很多收现金的情况，门店流水就失真了，且很难监管。 

这就需要解决两个核心问题：钱得进对公账户，分账要透明高效。目前，滴灌通可以凭自身行业地位，联合银行实现自动分账——钱进银行账户以后，系统按比例秒分账。同时，滴灌通也通过直连门店POS系统及第三方SaaS平台（如客如云），实施实时自动分账机制。尽力去补漏洞，使商户无法人工干预资金划转。 

2、具体如何约定分成比例？这很困难，因为多数线下门店已是利润极其微薄。 

以餐饮业为例，企查查数据显示，截至2024年12月，全国餐饮企业存量超过1600万家，同比增长7.8%，但同年倒闭的餐饮企业数量近300万家。与此同时，全国餐饮消费总额仅增长3.2%，远低于门店数量的扩张速度。僧多粥少，多数餐饮店只能靠压低利润，来吸引客源。这就大大降低了门店老板跟滴灌通商议分成比例的空间。 

3、如何让投资人有效维护自身权益？滴灌通的非股非债模式，对企业商户实在太过友好。 

要是投资人觉得自己吃亏了，能做什么？因为“非股”，投资人就没有查账权，因为“非债”，遇见企业商户经营不下去了，也无法申请破产清偿。目前，主要依靠电子合约技术锁仓，将小微企业每日经营收入按约定比例自动截留并锁定，来降低投资风险。 

所以，一位熟悉滴灌通的业内人士向陆玖商业评论透露：“不论外界对滴灌通的商业模式持何种态度，它都和其他所有投资行为类似，核心难点在于找到优秀的标的。如果被投资者选中的企业商户出了问题，再怎么推进技术创新、模式创新，采取再高明的资本运作手段，都是不起作用的。” 

滴灌通真的是一场范式革命？

近年以来，立足数以万计小微门店的现金流分成，滴灌通逐渐成为一个新型“交易所生态”的构建者——以前滴灌通自己就是投资者，直接承担商业风险，现在滴灌通更愿意承担一种“撮合者+监管者”角色，可以将其理解成为一个“虚拟交易所”。 

所谓撮合者，就是居中牵线，滴灌通甚至要将国际资本引向中国城市的万千烟火小店。所谓监管者，就是对投资者负责，尽力消除那些潜藏的风险盲点。为此，滴灌通做了很多令人眼花缭乱的技术创新+资本运作。 

1、技术创新能够消除哪些潜藏的风险盲点吗？ 

要让商业模式“大范围”跑通，滴灌通需要做一些技术创新，以提供可靠的基础保障。 

比如，技术系统是否可靠？滴灌通自己做出了一个区块链项目“滴灌链”，用于记录每家被投门店的全流程数据——从投前分析到分成回报，甚至团队工时，全部上链。这些数据沉淀为行业知识库（比如美发店模型、商圈分析等），供后续投资参考。要预测三亚一家快餐店的营收时，可调取海口类似门店的数据，减少误差。滴灌通也据此将自己定位成为一家金融科技公司，但仅凭局部的数据分析，就能看透消费市场的瞬息万变、线下生意的千头万绪吗？这还是令人存疑。 

比如，能否做到信息透明？滴灌通给所有门店贴上“标签”——根据行业、地域、合同类型、分成周期等分析维度，让投资者判断这个门店项目是否靠谱。比如，奶茶店、北京、三方签约、直营店、按月分成……标签越细，被投门店的风险刻度就越精准。可是，仅凭一堆标签就能覆盖门店经营的不确定性，就能替代严谨的尽职调查吗？这也是一大挑战。 

2、资本运作的魔术。 

相比科技创新，滴灌通更具优势的地方是资本运作手段——利用澳门特区政策，滴灌通先把DRC合约铸造成标准化数字凭证（DRO），解决现金流确权问题，打通跨境流动任督二脉；再把数千个DRO凭证像乐高积木一样拼接起来，组装成ETF式的DRP资产包，瞬间变身国际投资者的抢手货。DRC是境内的商业合同，DRP是境外金融产品，DRO是交易所转换产品。 

至于具体的操作细节，你看不懂，没有关系，很多专业人士也未必能完全看懂。华尔街传奇投资人史蒂夫·科恩有一句名言：“现代投资的荒谬之处，在于你完全不用搞懂你投的具体是什么。”国际投资者可能也只会将其理解成为一种很有故事的、有专业机构背书的中国资产包。 

不过，滴灌通的跨境结构（内地投资、澳门证券化、海外融资），将会带来明显的监管真空，大多数人怕是难以理解这种深层次的投资风险。 

对此，国联证券资深从业人士刘其俊女士对陆玖商业评论直言不讳：“滴灌通将投资人，变成被投企业的阶段性合伙人，这是一个创新。多数行业都需要创新，但投资领域，永远是老经验比新技术重要。而且，投资风险只会分散，或者转移，不会凭空消失。所以，我们永远需要警惕不断创新迭代的金融科技背后，那些亘古不变的原则。” 

能走到赴港上市这一步，说明滴灌通是有机会的，若能获得监管认可，可能成为小微金融的一种新基建。但根本上讲，这还是一场技术驱动的金融试验，其价值在于挑战传统金融惯性，但仍需警惕潜在风险。