巴奴上市，杜中兵是短板？

近日，巴奴向港交所递交招股书。

回顾上半年，如果从资本市场的角度看，今年算是餐饮行业的大年。

先是古茗、沪上阿姨们冲击港股IPO成功，然后是蜜雪冰城上市即突破千亿市值，再到4年长跑、5次闯关的绿茶集团顺利圆梦，中国餐饮企业们似乎迎来了一个难得的价值窗口期。

或许正因如此，前段时间还曾被“月薪5000别吃火锅”等舆论争议包围的巴奴，最近也向港交所递交了IPO招股书，旨在冲击火锅“第三股”的宝座。

这是个好事，但也有部分不看好的声音，理由有两点：

一是除蜜雪冰城外，今年很多餐饮玩家们上市后的表现都有点不尽人意。比如绿茶上市首日股价就大跌了12.52%。

而且再来看港股火锅第一、二股的表现，截止到6月19日收盘，现在海底捞的总市值也已经缩水至了810.46亿元。至于呷哺呷哺就更惨了，仅为7.49亿元……

二是从招股书来看，当前巴奴的门店仅有140余家，整体规模相对有限，且又走的是品质高价路线，这怎么看都跟当下的主流消费经济叙事，有点反着来的意思。

所以，无论上市成功与否，未来的巴奴想要真正上岸，恐怕都还有很长的一段路要走。

//频频翻车的产品主义，巴奴到底“贵”在哪里？

其实深入到招股书来看，现在巴奴交出的这份成绩单，挺有意思的。

没有硬伤，但瑕疵却不少。

比如巴奴在2022年——2024年的经营收入分别约为14.33亿元、21.12亿元、23亿元，同比增长47.38%和8.9%；对应的年内利润约为-519万元、1.02亿元、1.23亿元；期内利润率为-0.4%、4.8%、5.3%，整体走势先增长，后放缓。

然后到了今年一季度，巴奴实现经营收入7.09亿元，较2024年一季度又同比增长了25.71%；期内利润率也从6.2%大幅增长至了7.8%。

这一表现走势，跟同期巴奴的翻台率变化极为相似。

2022年—2024年，巴奴翻台率分别为3次/天、3.1次/天、3.2次/天，增长相当平缓。但是到了2025一季度却猛增至了3.7次/天，成功跃居行业领先水平。

递交招股书前夕，翻台率猛增，这是如何做到的呢？

经过观察，可能源于巴奴毛肚火锅24小时营业模式。

2024年7月，巴奴毛肚火锅宣布开启“24小时营业”模式，打造“深夜食堂”概念，最初只在三家郑州门店实行，但随着不断扩张，有消息称，现在巴奴全国近120家门店已开通24小时营业，占比已在八成左右。

短时间内，大面积拉长营业时长像是一针肾上腺素，榨干了翻台率表现，这是影响同店销售额的重要经营指标。

这也意味翻台率可能已经接近巴奴这套商业模式的天花板。

在招股书中也暴露出了问题。

同店銷售額於2023年至2024年下降9.9%，主要是由於我們主要通過積極調整產品組合擴展客群，並擴大我們的競爭優勢以應對市場趨勢，致使顧客人均消費從2023年的人民幣150元減少至2024年的人民幣142元。然而，根據弗若斯特沙利文的資料，我們於2024年的同店銷售業績超過大多數同行。截至2024年3月31日止三個月至2025年同期，同店銷售額增長2.1%，主要是由於翻台率從3.1增至3.6，儘管同期顧客人均消費從人民幣148元 下降至人民幣138元。

在同店数量也跟着增长的背景下，同店销售额却出现了下滑。

原因是人均消费额的下滑，其实想来简单，在巴奴消费的主力军还是中产家庭，如今的大环境，大家都是勒紧裤腰带过日子。

在这样的趋势之下，消费者更注重性价比了，消费起来更理智了，对价格的敏感度也变高了。像近几年火起来的瑞幸、库迪、蜜雪，取代的就是过去的高客单价的星巴克等品牌。

即便2025年一季度客单均价降至138元，相比去年同期降了10元，但这一客单价水平，在火锅市场仍处绝对高位。

2024年，海底捞自营餐厅顾客人均消费为97.5元，呷哺集团旗下呷哺呷哺、凑凑分别为54.8元、123.5元，九毛九旗下怂火锅的顾客人均消费为103元，近几年式微的小龙坎约90元，均低于巴奴。

对于这个贵，证券时报曾透露，杜中兵在“毛肚火锅发展研讨会”期间表示，部分消费者认为巴奴的价格偏高，未来我们将披露财务报表，让消费者更清晰地了解巴奴产品的价值。

那么巴奴产品的价值到底值不值呢？从成本来看，原材料占比确实是不低。23年、24年的营收是21.12亿，23.07亿，原材料就有7.01亿，7.4亿。

而且还讲了很多产品故事，比如毛肚用的是冰鲜的新西兰毛肚，菌汤的原材料用的是云南的野山菌，温县的山药等等，都是最佳产地。

但是这真的就能撑起高客单吗？

可以佐证一部分，但并不能完全说明。

从商业角度看，产品原材料成本高，一方面可能是产品品质确实高，但另一方面，也有可能是受门店规模有限，供应链单一等因素，所以对上游缺乏议价能力。

比如，海底捞的张勇就多次公开强调：我们最强的地方其实是供应链，而非服务。

从消费者的角度看，海底捞的贵，在于服务“溢价”（当然也少不了供应链的功劳），能看见；但是巴奴的产品涮火锅后，很难直接感受到价值。

品牌门店和消费者是存在信息差的。

这是一个全看品牌门店良心的，单向说教的打法。

举例子，这就好像你去街边理发店烫发，理发师会问选一般的药水，还是好一点的？可实际，你自己是无法辨别好坏的，哪怕是你选择的是好的贵的，但理发店也有可能挂羊头卖狗肉的，而且就算最后烫发的结果存在差异，理发店也可以来一句每个人的发质不同所致。

所以，这是一个很正常的质疑担心，这就更要在产品质量和品牌形象下功夫，才能在消费者中形成巴奴=高质量，而非高价的心智。

但偏偏巴奴一次又一次的产品品质翻车，加重了质疑。

比如此前冲上热搜9元或18元，5片的天价土豆事件，最终虽然赔付，但是赔付的储值卡只能在巴奴使用。

彼时，巴奴的掌舵者杜中兵还表示，因为是富硒土豆，不会降价。但很快，巴奴的富硒土豆片被曝硒含量不达标。

对此，巴奴方面只能再次选择赔付。

然后是同年的九月，巴奴旗下子品牌“超岛”因羊肉卷含鸭肉成分被行政处罚，最终赔付830多万元，关停四家门店。

虽然巴奴强调子品牌独立运营，但在消费者心中，难免会有“城门失火殃及池鱼”的想法，是连锁反应，这对巴奴主品牌“产品主义”形象造成不小的冲击。

主品牌信任度也会有一定程度的下降。

说到品牌的信任度，其实创始人杜中兵，或者说巴奴品牌的建设，实在是有点没有跟上经营。

//品牌建设任重道远

从巴奴对经营时间的调整，以及年初杜中兵在网络上的热度，可能都是为今天的提交IPO做准备。

只不过经营时间得到了正向回馈，业绩得到了增长，杜中兵却遭受到了争议。

诚然，早早下海打工做生意，从小生意做到利润上亿的餐饮企业，杜中兵的经历十分励志。

但是，巴奴是高端的品牌形象，想和大众打成一片并不容易，比如东哥也是和自己的员工打成一片称兄道弟，因为有实打实的高福利，你让他和消费者聊那只会让你便宜点。

比如雷军能营造好大哥的形象，是因为东西相比友商确实便宜又大杯啊，像华为余承东一个表卖7000块还说便宜，谁还称你是好大哥。

多数时候，沉默是金，除了极少数大师，个人形象是要和品牌形象割裂开的，毕竟言多必失的例子，要远远高过成为雷军的概率，特别是你买的东西不便宜的时候。

在品牌建设上，巴奴的优势，说实话并不明显，或者说形成的心智壁垒太弱了。

本质上巴奴还是想用品质、高价走向全国，这是一个相对容易被追上的品牌心智，特别是在细分餐饮行业。

巴奴的目标是全国化，将来势必会触及到海底捞这个霸主的市场。

那假如已经全国化，材料、味道、服务标准如一；情绪价值拉满，传递快乐的海底捞，觉得巴奴威胁到自己了，突然有一天宣称自己也要做品质了（当然它的品质本来就很好），会不会对巴奴形成冲击？

羊毛出在羊身上，以海底捞强大的供应链，多上几款高端产品不是那么难，吃开心了愿者买单。

另外，虽然如招股书所说“可以说毛肚是川渝火鍋的頭牌菜，也是巴奴的招牌菜。長期以來，顧客已形成了「吃火鍋想毛肚，吃毛肚到巴奴」的認知。”

但还是那个问题，如果海底捞也这么干你怎么办？

天眼查APP显示，过去一年海底捞的增速也明显放缓，再来一家新的竞争者，海底捞的反击可能会更激烈。

反过来，如果想要提升服务质量，巴奴却不容易做到，招股书显示截至2025年3月31日，我們合共有3,168位兼職僱員及有6,124位外包員工（主要為我們的餐廳員工），正式员工1789人。

而海底捞全职员工就占员工总数的59%，所以在将来的竞争中，海底捞面对竞争者的底牌要远大于巴奴。

有人说这是差异化竞争，服务的不是一个群体，但关键的是，人均消费的趋势是在不断下滑，继续走品质路线，便会挤压利润空间。

增长就可能得靠扩大规模，薄利多销，海底捞是全国化绕不开的那座山。

值得一提的是，在今年年初，刚突击分红派息了7000万元，大有想要落袋为安，先富再用资本市场的钱去开拓经营。

加上近几次港股对餐饮行业的反馈并不友好，巴奴的IPO之路，全国化之路可能比想象中的要坎坷。

免责声明：本文基于公司法定披露内容和已公开的资料信息，展开评论，但作者不保证该信息资料的完整性、及时性。另：股市有风险，入市需谨慎。文章不构成投资建议，投资与否须自行甄别。