圣桐特医上市前大额分红：资金“提前起舞”，背后逻辑几何？

近日，港股有一家公司递交了招股书，引起了我的注意。

圣桐特医，一家专门做特医食品的公司。

可能很多人都不了解什么是特医食品，特医食品，就是专门为了满足进食受限、消化吸收障碍、代谢紊乱或特定疾病状态人群对营养素或膳食的特殊需要，专门加工配置而成的配方食品。

简单来讲，就是给一些病人吃的饭。

目前是一个稍微小众的赛道，圣桐特医此时向港交所递交招股书，可以说是很有勇气，而且据了解，暂时中国并未有上市公司以特医食品为主营业务，所以笔者觉得对圣桐特医的商业模式研究有一定意义。

业绩优等生光辉下，暗藏隐忧？

先从行业角度来看，特医食品适用人群集中在“婴幼儿及老年人群”，目前来讲，行业发展前景不错。

一是如今老龄化趋势，得慢性病及特殊病症的老年人越来越多，潜在需求规模在不断上升，而且需求呈现刚性。

二是尽管人口出生率有所下降，但家长对孩子的精细化养育趋势愈发显著，对专业营养的认知也在不断提升。因此，特殊营养需求婴儿对特医食品的渗透率正在不断提高。2024年，中国婴儿特医食品市场规模已达到135亿元，占特医食品市场的比例为58.2%。

在此行业背景下，圣桐特医上市的前景是很可观的。

根据招股书显示，圣桐特医2022、2023、2024年收入分别为4.91亿元、6.54亿元、8.34亿元。其中2023及2024年同比增长分别为33%、27%。

2022、2023、2024分别实现经调整净利润为1.20亿、1.74亿、1.99亿。其中2023及2024年同比增长分别为45%、14%。

整体讲，称得上业绩“优等生”。

不过，看似大幅增长背后，其实也藏着隐忧。

一是圣桐特医过度依赖单一产品维持业绩增长。

2022、2023、2024年，圣桐特医的过敏防治产品占总营收比重分别为85.5%、88.2%、90.3%。

相比着，早产儿产品、无乳糖产品、全营养产品等没有一类产品营收比重超过10%。

也就是说，未来如果过敏防治产品市场需求变动，或者竞争对手进一步抢夺该市场份额，这会对圣桐特医业绩造成直接性影响。

对于特医食品领域而言，依赖单一业务，业绩增长很容易见顶。

虽然说未来特医食品领域未来消费需求很庞大，但是其领域极其细分化，单独的细分领域市场其实很有限。

其不像白酒、乳制品领域，消费人群庞大到有目共睹，一招鲜可以吃遍天，像茅台，仅卖飞天，业绩就足够能打了。

特医食品领域需要根据不同人群患的不同病症，进而研发出不同的产品来满足需求。

仅依据一种业务，市场有限，业绩增长也有限。

就拿早产儿产品领域来讲，只能研发针对早产儿的产品来满足需求，即使在这个领域做到顶端，中国又能有多大的早产儿产品市场呢？

所以说，特医食品市场的整体需求是庞大的，但领域极度细分，单个细分领域市场想象力很有限。

因此，圣桐特医只是单一业务发力是不够的，通过占据多细分领域市场，恐怕圣桐特医才能在未来不断维持业绩增长的需要。

二是从竞争角度讲，圣桐特医作为独立运营品牌，品牌力与护城河都有待加强。

首先，特医食品领域属于医学与消费品交叉的品牌，目标人群不是老人就是婴童，对产品要求更敏感。

消费者出于“安全性”“营养性”原则，肯定会更倾向于选择更大品牌，在消费者认知中，品牌名声越大，意味着越可靠。

虽然圣桐特医背靠的是圣元集团，但自2021年起，圣桐特医便宣布企业名为“Sainte”和“圣桐特医”，开始去圣元化，独立化运营，实在说，并没有借助太多圣元品牌的名声。

这也就导致圣桐特医在市场竞争中处于品牌劣势。

灼识咨询数据显示，2024年以零售额计，圣桐特医在中国特医食品市场份额为6.3%。

虽是国内品牌第一，但占据的中国市场份额着实有限。

在内外资品牌的综合排名中，其市场份额远低于雀巢（44.2%）、达能（16.3%）。

通过对前面的外国公司总结，我们也能发现，占据高市场份额的都是国际巨头公司，名声在外。

总结起来有钱又有名。

雀巢与达能，二者合计占据超过一半的中国市场。

为何这类外国公司能够占据更高的市场份额，专注做特医食品领域的圣桐特医却没有他们能打？

特医领域不同于奶粉、白酒等行业，重营销、轻研发，其属于既重研发、又重营销，行业门槛高，对一个企业财力要求也非常高。

但这对于雀巢、达能来说，都是小事儿，特医食品对二者而言只算是副业，主业早就赚得盆满钵满，对于它们来讲，最怕的不是投入钱太多，而是怕投入之后出不了成绩。

但对于圣桐特医来讲，它要自负盈亏，必须要平衡好营销与研发之间的平衡。

目前根据财报来看，圣桐特医选择了重营销而轻研发。

2022至2024年，圣桐特医的分销及销售费用分别为1.92亿元、2.67亿元、3.29亿元，分别为总收入的39.0%、40.9%及39.4%。

然而相应的研发费用支出分别为650万元、1080万元、1330万元，均占营收比重不超2%。

这样做好处是，有助于圣桐特医做“院内营销”。

特医食品领域对营销要求高，像特医食品需要在医生指导下才能使用，更依赖医院背书。

企业要与国内医院建立大量联系，才有可能保证产品营销成功。

截止目前，圣桐特医与全国2000多家医院进行合作。

但不足的就是影响研发及推出新产品速度。

对于目前的特医领域而言，产品矩阵就是护城河。

一方面特医领域属于消费品与药品的结合，拥有针对病症，功效优质的产品，就像拥有祖传秘方，容易形成垄断。

比如雀巢的“速熠素”，是国内首款且唯一一款肿瘤专用型特医食品，单个产品便在细分市场上形成了垄断地位。

可见，对于当下特医产品市场来讲，优质的供给依然稀缺。

像圣桐特医目前只推出了14款产品。

而且产品大多偏向于婴幼童的产品，在未来的银发经济上，产品布局仍有短板。

另一方面，研发新产品需要耗时烧钱，比如研发一个全营养类的特医食品，需要大量临床试验，短则一年，长则两年，甚至更久。

而且需要大量资金支持，比如雀巢，曾投了一个亿才推出一个产品。

产品容易垄断市场，竞争者想要研发出替代产品又耗时耗钱。

也就是说，对于目前的特医食品行业而言，只要产品矩阵足够丰富，研发推出足够多的产品，竞争力就越强，生意模式就越稳定。

相比于竞争对手都是不差钱的主，圣桐特医在研发上投入不大，长久来看，影响着产品矩阵布置速度，更是影响着护城河深度，。

此外，如今药企与乳企都在转型，许多都盯上了特医食品领域，像正大丰海，在去年正式取得相关产品的注册审批。

对于药企而言，它们与医院的关系更近，更容易做院内营销，而且研发方向与主业相似，未来随着它们的进入，恐怕特医食品领域竞争会越来越激烈。

到时候，品牌名声小、产品矩阵不完善的圣桐特医，业绩恐怕首当其冲。

可以说，目前圣桐特医的处境是前有猛虎，后有凶狼。

其在招股书也坦言，未来不一定能在激烈竞争中获取优势地位。

研发投入少，股东分红倒很大方？

有意思的是，圣桐特医在研发投入上不大方，但如今未上市，在股东分红上倒是阔绰。

根据招股书披露的信息，圣桐特医在报告期内分别宣派了1700万元、1.39亿元和2.01亿元的股息。

2025年3月，公司还额外宣派了约1.1亿元的特别股息。截至最后实际可行日期，2022年和2023年宣派的股息已全部支付，而2024年和2025年宣派但尚未支付的股息总额为240万元。

据此计算，圣桐特医在上述期间的分红总额约为4.67亿元。

与此同时，该公司在2022年至2024年的经调整净利润总和为4.95亿元。

按照控股股东持股比例52.26%计算，控股股东可获得的分红金额约为2.44亿元。

而主要受益的控股股东都是谁呢？

其实与当年的乳业领军人物—张亮有关。

根据天眼查APP显示，张亮虽未直接控制圣桐特医的股份，但他与妻子孟秀清、儿子张梦然，以及孟秀清全资控股的Beams Power公司、Beams Power的子公司圣元国际及圣元香港共同构成了圣桐特医的控股股东。

在公司董事会或股东会的投票决策中，张亮和孟秀清会在投票前充分沟通并达成一致意见，张梦然也会作为一致行动人行使投票权。

在上市前，孟秀清控制的圣元香港持有圣桐特医48.68%的股份，张梦然直接持有3.58%的股份，二者合计持股比例为52.26%。

因此，尽管张亮未直接持股，但他通过家庭成员及其控股公司对圣桐特医拥有重大影响力。

此外，张亮家族在取得股东分红收益同时，公司本身的流动负债扩大引起争议。

招股书显示，截至2022年末、2023年末及2024年末，圣桐特医的流动负债净额分别为1.7亿元、2.37亿元和4.045 亿元。

也就是说，短期偿债压力并不小。

说实话，这几次分红会让人觉得有点儿不太理性。

本身公司有一定难处，研发投入又严重不足，但上市前，收益宁愿大部分分红，也不愿多投研发，如今招股书中又提到上市是为了募资搞研发。

不免疑问，就算上市成功了，这让二级市场的投资者看到，会怎么想？

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